"Die häufigste Ursache für niedrige Preise ist Pessimismus - manchmal allgemein, manchmal spezifisch für ein Unternehmen oder eine Branche. Wir wollen in einem solchen Umfeld Geschäfte machen, nicht weil wir Pessimismus mögen, sondern weil wir die Preise mögen, die er hervorbringt. Optimismus ist der Feind des rationalen Käufers". — Warren E. Buffett
PERFORMANCE
Sehr geehrte RICHTWERT Partner & Co-Investoren,
am 21.07.2020 schrieb ich Ihnen, dass ich die Euphorie um viele Wachstumsfirmen für übertrieben, spekulativ und gefährlich halte und daher nicht mit unserem Kapital daran partizipieren werde, selbst wenn das bedeutet, dass wir unter Umständen weniger gut abschneiden als der Gesamtmarkt. Wie Markt Twain einst sagte: "Es gibt zwei Zeiten im Leben, in denen man nicht spekulieren sollte: wenn man es sich nicht leisten kann und wenn man es kann."
Bis vor wenigen Monaten waren Anleger bereit, selbst für sehr junge Wachstumsfirmen Dekaden voraus zu phantasieren und sehr hohe Preise zu zahlen. Dies trug dazu bei, dass der S&P 500 Index 2021 um 28.7% in USD, 27% in EUR und 26.6% in CHF stieg, während unser Portfolio eine Performance von 7.2% in USD, 16% in EUR und 10.6% in CHF erzielte. Die bessere Performance unseres Portfolios in EUR und in CHF kam zustande, weil der Anstieg des USD in 2021 unsere Investitionen in den USA begünstigte.
Die betriebswirtschaftliche Performance unserer Portfoliounternehmen betrug ca. 14% in USD verglichen mit 17% im Vorjahr. Das Delta zwischen der Aktienperformance unserer Unternehmen von 7.2% in USD und ihrer betriebswirtschaftlichen Performance von 14% in USD entstand dadurch, dass Anleger Grenke und unsere chinesischen Firmen übertrieben pessimistisch betrachteten, was sie im Übrigen auch aktuell noch tun. Im Abschnitt Wie ist unser Kapital investiert und was sind die Aussichten? habe ich hierzu mehr zu sagen.
Wenige Monate später ist die Stimmung nicht wiederzuerkennen. Massive Unterstützungsmaßnahmen von Regierungen und Zentralbanken während der Pandemie gepaart mit Lieferengpässen haben die Nachfrage angekurbelt und das Angebot verknappt. Erschwerend wirken der Krieg in der Ukraine, steigende Energiepreise sowie Regulierungsmaßnahmen und neue COVID-Ausbrüche in China (s. Markt- und Innovationsführer in China). Folglich erleben wir hohe Inflationsraten und steigende Zinsen sowie eine sich schnell abkühlende Weltwirtschaft.
Viele überbewertete Firmen erlitten Kursverluste von 50-90% seit Jahresanfang (d.h. sie waren kürzlich noch 2-10 mal so hoch bewertet). Einige sind noch immer zu teuer, während andere jetzt sehr attraktive Chancen bieten.
Die bekanntesten Kryptowährungen, die angeblich unter anderem vor Inflation schützen sollten, haben sich seit ihren Höchstständen mehr als halbiert. Ich glaube noch immer, dass diese wahrscheinlich wertlos sind, weil ich davon ausgehe, dass Regierungen die Geldmenge unbedingt kontrollieren wollen und daher fremde Kryptowährungen nicht als offizielle Zahlungsmittel zulassen werden.
Praktisch weg sind auch die jungen Investoren, die einseitig auf Themen und Disruption setzten und auf YouTube- und TikTok-Kanälen ihre Investmentstrategien anpreisten, aber bis dahin noch nicht Kursverluste auf breiter Front erfahren hatten. Mir gefiel, dass sie “Skin-in-the-Game” hatten (d.h. mit eigenem Kapital investieren). Ich freue mich auf diejenigen von Ihnen, die dranbleiben und sich weiterentwickeln. Anleger und Unternehmen brauchen Investmentmanager, die wie Eigentümer denken und handeln.
Der S&P 500 Index sank derweil nahezu 20%, obschon Energiefirmen im Index einen fast 60%-igen Preisanstieg verzeichneten.
Obwohl ich unser Kapital fern von Überbewertungen investiert hatte, lag unser Portfolio zwischenzeitlich mit bis zu -30% im Minus. Dies führe ich auf zwei Entwicklungen zurück, die in meinen Augen temporäre Übertreibungen darstellen:
Während den meisten Anleger letztes Jahr kaum ein Preis zu hoch erschien, wurden in den letzten Monaten neben überbewerteten Firmen, auch zahlreiche hochwertige Unternehmen, die fair oder sogar unterbewertet waren, undifferenziert verkauft. Hierzu zähle ich z.B. unsere Investitionen in Grenke, HelloFresh, Meta Platforms und Warner Brothers Discovery. Das ist nicht weiter verwunderlich, denn ich bin überzeugt, dass vor allem in den letzten beiden Jahren viele Anleger in Aktien investierten, die weder in der Lage waren, noch ein Interesse daran hatten, Aktien zu bewerten. Sie machten nur mit, weil Aktienpreise stiegen. Wenn dann die Kurse fallen, fehlt ihnen jeglicher Richtwert (jetzt wissen Sie auch, warum ich RICHTWERT als Firmenname gewählt habe), um ihre Investitionen fundamental und objektiv zu beurteilen.
Ich hatte knapp 30% unseres Kapitals indirekt und direkt in China investiert, weil führende und sehr innovative chinesische Unternehmen deutlich günstiger bewertet waren als ähnlich starke Unternehmen in den USA. In den letzten 12 Monaten kühlte sich jedoch die chinesische Wirtschaft mehrheitlich aufgrund regulatorischer Maßnahmen der chinesischen Regierung und zuletzt wegen COVID-Ausbrüchen und Lockdowns stark ab. Die Tatsache, dass unsere chinesischen Unternehmen günstig bis sehr günstig bewertet waren, interessierte bisher kaum jemanden. Wie Sie im Abschnitt Markt- und Innovationsführer in China lesen werden, halte ich die Marktreaktion für unsinnig und schätze unsere Investitionen in China sehr.
Vielleicht fragen Sie sich jetzt:
Hätte man solche Makrorisiken nicht voraussehen und entsprechend handeln können?
Woher wissen wir, dass unsere Portfoliounternehmen unterbewertet sind?
Was bringt es in hochwertige, unterbewertete Unternehmen zu investieren, wenn ihre Aktien genauso oder sogar mehr fallen können als der Gesamtmarkt?
Zu 1.
Meine Gedanken zur ersten Frage finden Sie im Abschnitt Investieren trotz Risiken.
Zu 2.
Im Abschnitt Wie ist unser Kapital investiert und was sind die Aussichten? erläutere ich, warum ich unsere Investitionen für unterbewertet halte.
Zu 3.
Hochwertige und unterbewertete Unternehmen mögen vielleicht kurzfristig keinen Schutz vor Überreaktionen bieten, doch das ändert nichts an der Tatsache, dass sie nach solchen Überreaktionen phänomenale Chancen bei noch geringeren Risiken bieten. Ich liebe irrationale Überreaktionen genauso wie Peter Lynch in diesem Kurzvideo beleuchtet:
Solche Unternehmen sind erstens besser vor unvorhersehbare Risiken geschützt, zweitens können sie oft in schwierigen Phasen ihre Vorteile gegenüber der Konkurrenz ausbauen, drittens können sie Konkurrenten günstig aufkaufen oder ihre eigenen Aktien unter Wert zurückkaufen und somit den Aktienwert für verbleibende Aktionäre maximieren.
Mit der Zeit erweitern Anleger wieder ihren Zeithorizont, erkennen die Potenziale unterbewerteter Unternehmen und belohnen Anleger, die bereit waren, Überreaktionen zu ignorieren oder noch besser auszunutzen. In den Worten von Patrick Collison: “Pessimisten klingen klug. Optimisten machen ein Vermögen!”
Investieren trotz Risiken
Fakt ist, dass niemand Makrorisiken und Kapitalmärkte wiederholt voraussehen kann. Die am meisten geschätzten Makroinvestoren, Ökonomen und Zentralbanker liegen öfter daneben als dass sie richtig liegen. Ich selber rechne immer mit Risiken, jedoch weiss ich nie, wann diese eintreten, wie gravierend sie werden oder wie lange sie anhalten. Die Gründe liegen auf der Hand:
Es gibt es auf der Makroebene zu viele sich gegenseitig beeinflussende Variablen.
Die Intelligenz der Anleger neutralisiert sich meist, sodass erkennbare Risiken oft bereits eingepreist sind. Selbst wenn man Makrorisiken vorhersehen könnte, kann man daher noch immer nicht wissen, wie sich Märkte verhalten werden.
Unternehmen sind nicht statisch und passen sich in der Regel den Gegebenheiten an.
Wenn sich Märkte erholen, erfolgt dies oft rasant. Zurück bleiben die, die den Tiefpunkt erwischen wollten.
Solches Unwissen bedeutet jedoch keineswegs, dass man nicht erfolgreich investieren kann. Investiert man z.B. in eine Farm, dann weiss man auch, dass es sowohl ertragreiche als auch schlechte Jahre geben wird. Gleiches gilt für Unternehmen. Wann und in welchem Ausmaß unkontrollierbare Risiken eintreten, weiss man nur im Nachhinein. Folglich fokussiert man sich auf das, was man beeinflussen kann (Als Manager z.B. Standort; wen man einstellt; was man anbaut/produziert; wie man die Kosten kontrolliert; und als Investor, dass man einen Preis zahlt, der die Risiken berücksichtigt).
Niemand würde auf die Idee kommen, eine gute Farm oder ein gutes Unternehmen zu verkaufen, weil er glaubt, das Wetter oder die Weltwirtschaft in den kommenden Monaten oder Jahren vorhersagen zu können. Doch die Tatsache, dass man Wertpapiere jederzeit handeln kann, verleitet Anleger dazu, trotzdem ihr Glück mit Makrovorhersagen und Markttiming zu probieren.
An der Börse ist nicht Timing entscheidend, sondern langfristig in gute Unternehmen zu investieren und investiert zu bleiben. Nicht weil Timing nicht wichtig wäre, sondern weil erfolgreiches Timing ein Glücksspiel ist. Daher versetze ich mich in die Lage eines langfristigen Eigentümers und fokussiere mich auf die Wettbewerbsvorteile der wenigen Unternehmen, in die wir investieren, sowie auf die Preise, die wir für sie zahlen. Diese Faktoren sind mittel- und langfristig sowohl wichtiger als auch im Gegensatz zu Makroereignissen besser vorhersehbar.
Natürlich ist es schwierig, wenn der Markt einem sagt, das Portfolio sei 30% weniger Wert, aber wir dürfen nie vergessen, dass Marktpreise in der kurzen Frist nichts anderes sind als momentane Stimmungsbarometer. 2019 stieg unser Portfolio z.B. nahezu 60%, doch der Wert unserer Unternehmen hatte “nur” 19% zugelegt. Der Preisanstieg war dreimal so hoch wie der Wertzuwachs, weil unsere Unternehmen zuvor unterbewertet waren. Heute bin ich erneut der Ansicht, dass unsere Unternehmen stark unterbewertet sind.
Wir sind gut beraten, “Marktlaunen” zu unseren Gunsten zu nutzen oder zu ignorieren. Benjamin Graham, der Begründer des Value-Investing, brachte das vor mehr 70 Jahren treffend auf den Punkt: "Der wahre Anleger ist kaum jemals gezwungen, seine Aktien zu verkaufen, und zu allen Zeiten steht es ihm frei, die aktuelle Kursnotierung zu ignorieren. Er braucht sie nur insoweit zu beachten und danach zu handeln, als sie ihm nützen, und nicht mehr. Der Anleger, der sich durch ungerechtfertigte Kursrückgänge seiner Aktien in Panik versetzen oder übermäßig beunruhigen lässt, verwandelt seinen grundlegenden Vorteil in einen grundlegenden Nachteil. Er wäre besser dran, wenn seine Aktien überhaupt nicht notiert würden, denn dann bliebe er von den seelischen Qualen verschont, die ihm die Fehleinschätzungen anderer Menschen bereiten."
Erfolgreich investieren an der Börse erfordert eine langfristige Sicht und Denken in mehreren Ebenen. Da beides momentan rar ist, ist es umso wichtiger, dass wir dies beherzigen.
Unterscheidung zwischen Lärm und Signal
Die meisten Ereignisse, verlieren stark an Bedeutung, wenn man eine mehrjährige und globale Perspektive pflegt. Der Konflikt zwischen den Weltmächten ist alles andere als neu und wird uns alle überleben. Viele sprechen davon, dass wir in einem neuen Zeitalter der Konfrontation leben, doch das ist nur eine verzerrte europäische Perspektive. Wer denkt und redet z.B. heute noch über die Kriege der letzten Jahre im Irak und in Syrien, welche auch Proxy-Kriege zwischen dem Westen und dem Osten waren? Seit 1950 schwankt der Preis von Öl zwischen $20 und $180 pro Barrel mit einem Durchschnittspreis von ca. $60. Inflation war bisher schon höher als man vielleicht wahrgenommen hat und Zinsen waren seit mehr als 10 Jahren viel zu tief.
Die Zinsen sind gestiegen und werden wahrscheinlich vorerst weiter steigen, doch niemand weiss, wie weit und für wie lange, denn Technologie sowie Digitalisierung schreiten ebenfalls rasant voran. Bücher, Fernseher, Monitore, Musikinstrumente und vieles mehr werden schon in einigen Jahren ähnlich wie Schallplatten, Walkmans und CDs obsolet werden. Zudem fragt sich, wie lange die Inflation hoch bleiben wird, wenn die Weltwirtschaft, wie aktuell zu beobachten, an Fahrt verliert.
Im Abschnitt Wie ist unser Kapital investiert und was sind die Aussichten? werden Sie erkennen, dass wir in zahlreiche Weltmarktführer mit dominanten Wettbewerbsvorteilen investiert sind. Ist es so verwunderlich,
dass diese Firmen auch mal stärker reguliert werden?
dass die Gesetze, nach denen sie sich richten müssen, oft der Entwicklung hinterherhinken?
dass Politiker, die eine Wiederwahl anstreben, sich Sündenböcke suchen?
dass Medien, die Schlagzeilen verkaufen, sich einseitig darauf stürzen?
dass sich diese Firmen meist den Gegebenheiten erfolgreich anpassen und weiter voranschreiten?
Denken in mehreren Ebenen
Immer wieder beobachte ich eindimensionales Denken an den Börsen:
Positive Nachrichten, Kurs hoch. Negative Nachrichten, Kurs runter.
Quartalserwartungen übertroffen, Kurs hoch. Quartalserwartungen verfehlt, Kurs runter.
Mehr Regulierung, Kurs runter.
Krieg bricht aus, Kurse fallen auf breiter Front bis auf Rohstoff- und Energiefirmen.
COVID-Gewinner werden alle leiden müssen, weil wir wieder etwas Normalität gewinnen.
Wenn Investieren nur so einfach und eindimensional wäre. Tatsächlich ist Investieren immer mehrdimensional und erfordert Denken in mehreren Ebenen:
Die positive/negative Nachricht ist nicht so positiv/negativ wie die Erwartungen, die im Aktienkurs eingepreist waren, daher sollte der Kurs fallen/steigen und nicht steigen/fallen.
Mehr Regulierung bremst Firmen, doch sie erhöht auch die Eintrittsbarrieren für die Konkurrenz.
Krieg führt auch zu höheren Staatsausgaben und höherer Inflation. Es wird wie immer Gewinner und Verlierer geben. Zu viel Cash ist das letzte, das man im Krieg halten sollte.
Inflation trifft vor allem kapitalintensive Firmen mit wenig Preisdurchsetzungsmacht. Rohstoff- und Energiefirmen sind definitiv kapitalintensiv. Im Gegensatz zur aktuell herrschenden Meinung bezweifle ich, dass Rohstoff- und Energiefirmen Preisdurchsetzungsmacht besitzen. Wenn die Nachfrage das Angebot übersteigt, steigen die Preise, umgekehrt sinken sie, ohne dass die Firmen diese groß beeinflussen können. Sie mögen einige Jahre hoch profitabel sein, weil sie bereits Investitionen getätigt haben, aber es werden neue Investitionen zu höheren Preisen erforderlich sein. Ich denke es gibt mittelfristig attraktivere Anlagemöglichkeiten.
COVID hat auch vieles nachhaltig beschleunigt und Konsumentenerwartungen und -verhalten unwiderruflich verändert. Ausnahmen bestätigen sicher die Regel, doch hunderte Millionen werden z.B. auch in den kommenden Jahren mehr von Zuhause arbeiten. Kinos werden auch nach COVID sich nicht mehr so füllen wie zuvor. Digitalisierung und E-Commerce werden weiter zunehmen. Es werden also sicher nicht alle COVID-Gewinner leiden, einige werden auch mittel- und langfristig triumphieren.
Wie ist unser Kapital investiert und was sind die Aussichten?
Ich habe unsere Investitionen für Sie thematisch zusammengefasst, damit Sie besser erkennen und sich leichter merken können, was Sie besitzen.
Diese thematische Zusammenfassung mag den falschen Eindruck erwecken, dass ich top-down nach Themen und Trends suche und entsprechend investiere. Dem ist nicht so! In Wirklichkeit gehe ich immer bottom-up, d.h. Unternehmen für Unternehmen vor und investiere nur in Firmen, die ich verstehen und bewerten kann, deren Management ich schätze und die ich für unterbewertet halte.
Die Anhäufung in den Branchen Finanzdienstleistungen, Medien/Unterhaltung/Kommunikation, Marketing und Konsumgüter/-dienstleistungen liegt darin, dass ich denke, diese Firmen und ihre Wettbewerbsvorteile besser verstehen und dadurch zuverlässiger unterbewertete Firmen identifizieren zu können.
Eins nehme ich vorweg: Ich schätze, dass ca. 70% unseres Portfolios doppelt so viel Wert ist, wie ihre aktuellen Aktienkurse im Mai 2022 widerspiegeln während die übrigen 30% ebenfalls unterbewertet sind. Inflation, steigende Zinsen, Krieg und potenzielle Rezession sind berechtigte Sorgen, doch dass ca. 70% unseres Portfolios heute vom Markt tiefer bewertet wird als im März 2020 als die Pandemie drohte, die Wirtschaft weltweit zum Erliegen zu bringen, gibt Ihnen einen Eindruck wie sehr Anleger unsere Unternehmen abschreiben. Philip Fischer hatte Recht als er sagte: "Die Börse ist voller Menschen, die den Preis von allem wissen, aber den Wert von nichts kennen ."
Gesamthaft sollten unsere Unternehmen ihren intrinsischen Wert im Schnitt 12-20% pro Jahr steigern können, doch ihre aktuellen Aktienkurse sind gerade mal 13-mal so hoch, wie ihre jährlichen Gewinne. Immobilien im deutschsprachigen Raum sind mehrheitlich mindestens doppelt so teuer, obwohl sie wahrscheinlich im Wert nicht mal halb so schnell wachsen werden, wie unsere Unternehmen. Mich würde es nicht wundern, wenn unser Portfolio in ungefähr 5 Jahren zweieinhalb bis dreimal so hoch bewertet wäre wie im Mai 2022.
Dabei nehme ich an, dass der Krieg in Ukraine nicht international weiter ausartet und dass Inflation in den nächsten Jahren nicht so hoch bleibt, dass wir mehrere Jahre Zinsen von über 6% erleben. Sollten diese Szenarien eintreffen, werden nicht nur Unternehmensanteile (Aktien) sondern alle Assets starkem Druck ausgesetzt sein. Doch selbst unter diesen unvorteilhaften Szenarien, erwarte ich, dass unsere Unternehmen und Investitionen zumindest zufriedenstellende Ergebnisse erzielen. Dasselbe kann ich für viele andere Investitionen nicht behaupten.
Finanzdienstleister mit Inflationsschutz
Ungefähr 30% unseres Kapitals ist in spezialisierte oder führende Finanzdienstleister investiert, die guten Schutz vor Inflation und steigenden Zinsen bieten, und zudem attraktiv bewertet sind.
Grenke ist ein spezialisierter Leasinganbieter in mehr als 30 Ländern für kleine und mittelgroße Firmen, die Büro- oder Praxisausstattung finanzieren wollen. In den letzten beiden Jahren war Grenke Ziel einer Short-Seller Attacke, auf die ich im letzten Jahresbrief einging und musste große Aufwände für externe Prüfungen auf sich nehmen, während die Pandemie das Geschäft gleichzeitig stark belastete. Nun liegen die belastenden Faktoren hinter uns und Grenke fokussiert sich auf die bewährten Wettbewerbsvorteile (Kundennähe, Risikoeinschätzung und Kostenführerschaft durch Digitalisierung), um das Geschäft wieder auszubauen. Die aktuelle Bewertung preist einstelliges Wachstum ausgehend von einem tiefen Niveau ein, ich traue Grenke mehr zu, da der Markt groß ist und Grenke einzigartige Stärken besitzt.
Blackstone und Brookfield sind die weltweit führenden Investmentunternehmen für alternative Anlagen (Immobilien, Privatunternehmen, Infrastruktur, Kredite). Sie verfügen über großes Talent, signifikantes und langfristig gebundenes Kundenkapital, viel Trockenpulver zum Investieren sowie sehr gute Reputation und Beziehungen. Sie haben Investitionen, die gut vor Inflation geschützt sind, sowie Kunden, die Marktschwankungen scheuen und daher kaum eine Wahl haben, außer in alternative Anlagen zu investieren.
Bank of America und Wells Fargo sind führende und sehr finanzstarke U.S. Banken. Sie profitieren von Inflation und steigenden Zinsen, da sie über sehr hohe Kundeneinlagen verfügen, für die sie keine oder geringe Zinsen zahlen, und welche sie nutzen können, um künftig Kredite zu höheren Zinsen zu vergeben. Sie waren lange unterbewertet, weil kaum jemand glaubte, dass Zinsen steigen können und jetzt, da die Zinsen steigen, befürchten Anleger, eine Rezession. Manchmal kann man es Anlegern einfach nicht recht machen. Dabei sind sie heute solider aufgestellt als in den letzten 50 Jahren und für fast alle Szenarien gut positioniert, vor allem aber wenn Zinsen steigen.
Markt- und Innovationsführer in China
Weitere 30% unseres Kapitals ist indirekt und direkt in chinesische Unternehmen investiert, die sehr finanzstark sind, dominante Marktpositionen haben und in Sachen Innovation sogar amerikanischen Firmen etwas vormachen.
Tencent verfügt über marktführende Positionen in gleich sechs Geschäftsbereiche. Es verfügt mit Weixin/Wechat über das führende Soziale Netzwerk sowie die am meisten verbreitete Messaging Plattform in China und verwertet diese via Marketing und E-Commerce. Tencent ist auch der führende Anbieter von digitalen Spielen weltweit. Darüber hinaus ist das Unternehmen Marktführer in China für Video- und Musikunterhaltung. Zudem bietet Tencent eine digitale Zahlungsplattform sowie Cloud-IT-Dienstleistungen und Produktivitätssoftware für Unternehmen an, die in China auf den Rängen 1-3 etabliert sind. Schließlich ist Tencent in zahlreiche erfolgversprechende Jungunternehmen investiert.
Prosus und Naspers sind seit 2001 an Tencent beteiligt und besitzen neben Tencent weitere attraktive Investitionen. Der Wert ihrer Tencent Investition allein beträgt 180% ihrer aktuellen Aktienkurse und ich finde Tencent selbst unterbewertet. Professionelle Anleger begründen den Bewertungsabschlag damit, dass das Management von Prosus und Naspers angeblich Wert vernichte sowie damit, dass ein Verkauf oder eine Weitergabe von Tencent-Anteile an Aktionäre Gewinnsteuern verursachen würde.
Dabei gibt es weltweit kaum ein Management mit solch einen starken Erfolgsausweis. Die ursprüngliche Investition in Tencent mag glücklich gewesen sein, doch die Weisheit und die Geduld, an dieser Investition durch dick & dünn festzuhalten, ist praktisch einmalig. Daneben hat das Management zahlreiche wertvolle Unternehmen aufgebaut, die aktuell von Anlegern zu Unrecht tief bewertet werden. Die Beteiligung an Tencent ist ebenfalls so konstruiert, dass Steuern nicht eine Hauptsorge sein sollten.
Zwischen Sein und Schein zu unterscheiden, bedeutet mir sehr viel und ich freue mich, wenn Anleger solche Unternehmen jahrelang oberflächlich betrachten und abschreiben, selbst wenn das bedeutet, dass ich Ihnen in der Zwischenzeit scheinbar weniger attraktive Renditen ausweisen kann. Wenige investieren langfristig wie Eigentümer in Unternehmen, geführt von Managern, die Entscheidungen treffen, deren Früchte vielleicht erst in Jahren sichtbar werden. Mein Puls hingegen schlägt schneller, wenn ich solche missachteten Chancen entdecke, erst Recht wenn sie jahrelang ignoriert werden, weil ich so mehr unseres Kapitals zu attraktiven Bedingungen anlegen kann.
Die folgende Antwort von Bob Van Dijk, CEO von Prosus, verdeutlicht, welche Manager ich schätze:
“What’s the impact of Chinese stocks getting pummelled in the aftermath of the sweeping changes?”
“It impacts our share price. It is a really important point, and good to make here, that we are a long-term investor. We think 10-20 years ahead. In the case of Tencent, we've been deeply invested for more than two decades. And that's the horizon we have when we come into India. We're not there to make a quick buck, we're not a fund. We don't have an exit timing. We stay for the long term. Ups and downs, in the near term, really don't influence a strategy - not in India, nowhere else either.”
Alibaba ist der führende E-Commerce Anbieter in China und ist auch mitführend in Südostasien. Das Unternehmen bedient knapp 1.3 Milliarden Kunden in China und im Ausland. Darüber hinaus ist Alibaba noch vor Tencent der führende Anbieter für digitale Zahlungen und Cloud-IT-Dienstleistungen in China. Hinzu kommen signifikante Logistikdienstleistungen für E-Commerce und Lebensmittel sowie digitale Medien und Unterhaltung.
Nach Ansicht der Marktteilnehmer sind unsere und viele andere chinesischen Firmen heute weniger als halb so viel Wert wie vor grob einem Jahr. Die chinesische Wirtschaft durchlebt ein schwieriges Umfeld, da die Regierung gegen Spekulationen im Immobiliensektor vorging, die Bildungs- sowie die Internetbranche regulierte sowie die Ausbreitung der Pandemie energisch einzudämmen versucht. Hinzu kommt, dass die U.S. Börsenaufsichtsbehörde in den USA gelisteten chinesischen Firmen droht, sie von U.S. Börsen zu bannen, falls sie die Prüfungen ihrer Jahresabschlüsse nicht durch das Public Company Accounting Oversight Board inspizieren lassen. Diese Faktoren bewogen, große Investmenthäuser, China als “nicht investierbar” zu verkünden.
Meine Sicht ist anders: Im Gegensatz zu vielen fehlgeleiteten Bemühungen im Westen halte ich die Regulierung in China mehrheitlich für richtig und notwendig. So hat China Kryptowährungs-Transaktionen verboten und eine von der Zentralbank gestützte Kryptowährung eingeführt, die Spekulationen und zwielichtigen Aktivitäten einen Riegel vorschiebt; den teuren kommerziellen Bildungsmarkt für Schüler unterbunden; Minderjährige besser vor Spielsucht geschützt und ihre Spielzeit eingeschränkt; monopolistische Geschäftspraktiken verboten; Technologiefirmen, welche Finanzdienstleistungen anbieten, so reguliert wie übrige Finanzdienstleister und sie auch dahingehend reguliert, dass sie die Privatsphäre von Konsumenten besser schützen. China hat zudem angekündigt, eine gemeinsame Lösung mit der U.S. Börsenaufsichtsbehörde anzugehen.
Zugegeben, drei Stunden Spielzeit pro Woche für Schüler überraschte auch mich, doch welcher weitsichtige Bürger würde die genannten Maßnahmen nicht mehrheitlich begrüßen? Ich wünschte Europa und USA würden von China lernen und ähnlich weitsichtig und rational vorgehen.
Man darf auch nicht übersehen, dass China allein als Konsument ca. 20% der Weltwirtschaft ausmacht. Zudem ist China auch als Export- und Technologienation ein Motor der Weltwirtschaft. Sollte China tatsächlich "uninvestierbar" sein, hätten wir weltweit ganz andere Probleme.
Die chinesische Regierung hat derweil angekündigt, dass die Welle an Regulierung nun in einen geregelten Modus übergehen wird und dass sie Technologieunternehmen sowie die Wirtschaft gesamthaft unterstützen wird. Trotz aller Kritik gegenüber der strikten COVID-Strategie Chinas müssen wir eingestehen, dass China die Pandemie bisher deutlich besser im Griff hatte als der Westen. Einzig in Shanghai haben die Lockdowns lange angehalten und auch hier scheint es, Besserung zu geben. Ich traue vielen Statistiken ebenfalls nicht, doch China hat wahrscheinlich auch wenig Interesse daran, konträr zu ihrer strikten COVID-Strategie, zu wenige Todesfälle offenzulegen.
Es ist gut möglich, dass wir in diesem Jahr die Talsohle der chinesischen Wirtschaft erleben und dass die kommenden Jahre erfreulicher sein werden. Zudem haben die marktführenden Unternehmen angekündigt, nicht mehr um jeden Preis um neue Kunden kämpfen und ihre Bemühungen rationalisieren zu wollen. Dies deutet auf gesündere Gewinnmargen, die aktuell auch nicht in den Aktienkursen eingepreist sind.
Ich mag unsere Portfoliounternehmen aus China nach wie vor; weiß, dass sie auch durchaus wertvolle Dienste bieten, die sie noch gar nicht oder bewusst noch zu wenig kommerzialisieren; halte sie für unterbewertet und wäre nicht überrascht, sofern der Krieg in der Ukraine nicht neue Ausmaße annimmt, wenn ihre Aktienkurse nach nicht zu langer Zeit wieder doppelt so hoch wären. Hinzu kommt die mittel- und langfristig attraktive Aussicht für China generell und für unsere Unternehmen im Speziellen, die ich heute noch immer optimistisch einschätze.
Medien, Marketing, Kommunikation & Digitalisierung außerhalb von China
Weitere 20% unseres Kapitals sind investiert in Alphabet, Meta Platforms, Warner Brothers Discovery und Wix.com, allesamt Unternehmen, die Informationen, Kommunikation, Unterhaltung und Digitalisierung weltweit außerhalb von China anbieten. Zusammen mit unseren chinesischen Unternehmen, decken wir damit die Welt sehr gut ab.
Zu Alphabet gehören Dienste wie Google, Android, YouTube, die von mehreren Milliarden Menschen regelmäßig genutzt und geschätzt werden und aufgrund der zunehmenden Digitalisierung während der Pandemie signifikant profitiert haben. Weiterhin positiv wirkt sich die Tatsache aus, dass Apple es Apps wie Facebook und Instagram deutlich schwerer gemacht hat, User zu identifizieren und somit eher browserbasierten Applikationen wie Google einen relativen Vorteil verschaffte. Darüber hinaus besitzt Alphabet mit Google Cloud Plattform die weltweit drittgrößte IT-Cloud Dienstleistung und investiert langfristig in viele potenziell wertvolle Geschäftsfelder. Aufgrund des Krieges in der Ukraine sowie des schwierigen Vergleichs mit dem hervorragenden letzten Jahr herrscht temporär etwas Pessimismus, den wir gerne für uns nutzen.
Unsere Investition in Meta Platforms (Meta) ehemals Facebook beschrieb ich ausführlich im Co-Investorbrief 2018/2019. Wie zuvor erwähnt hat Apple es Apps wie z.B. Facebook und Instagram deutlich erschwert, User zu identifizieren. Folglich ist es für Meta nun schwieriger, gezielt Werbung anzuzeigen (Targeting) und dessen Wirkung für Werbende (Measurement) wie zuvor aufzuzeigen. Zusätzlich hat sich TikTok erfolgreich neben YouTube, Facebook und Instagram positioniert und bei Usern und Werbenden Marktanteile gewonnen. Beide Entwicklungen gepaart mit dem schwierigen Vergleich zum sehr erfolgreichen Vorjahr haben dazu geführt, dass der Aktienkurs von Meta in ca. 8 Monaten mehr als die Hälfte einbüßte.
Ich halte das für eine Überreaktion. Meta steigerte letztes Jahr den Unternehmensgewinn um 46%, investiert in die Wiederherstellung der Vorteile im Bereich Targeting und Measurement, hat mit Reels einen potenten Konkurrenten zu TikTok eingeführt und investiert sehr stark in eine Zukunft geprägt von der nächsten Version des Internets, dem Metaverse, in der wir nicht wie heute von außen auf das Internet schauen, sondern uns mittendrin befinden.
Der aktuelle Aktienkurs preist ein, dass Meta kaum noch profitabel wachsen kann und schreibt die massiven Metaverse Investitionen vollständig ab. Beide Erwartungen sind möglich jedoch nicht wahrscheinlich. Interessant ist, dass andere noch nicht profitable Unternehmen, die sich das Metaverse auf die Fahne schreiben, hoch bewertet werden, während Meta, das enorm profitabel ist, ein R&D Budget in Milliardenhöhe sowie einen langen Atem hat und von einem sehr motivierten und fähigen Management geführt wird, so pessimistisch betrachtet wird. In diesem Interview erläutere ich, was für und gegen Meta als Investment spricht.
Unser Investment in Discovery beschrieb ich ebenfalls im letztjährigen Co-Investorbrief. Nun hat sich Discovery wie geplant erfolgreich mit Warner Brothers zusammengeschlossen und verfügt über eine noch attraktivere Bibliothek an Inhalten, die die Firma nun global via Abonnements und Werbung vermarkten wird. Ferner ist Warner Brothers Discovery nicht nur ein Distributor von Unterhaltung sondern auch ein sehr potenter Produzent von attraktiven Inhalten, die andere Distributoren lizenzieren.
Es gibt wenige Management Teams, die so fokussiert, diszipliniert und engagiert sind und versprochene Resultate liefern wie das von Discovery. In den letzten Jahren generierte Discovery jährlich $2.5 - $3 Milliarden an Free Cash Flow mit ca. $11 Milliarden Umsatz. Nun hat das Discovery Management das Potenzial, dieselbe Effektivität bei Warner Brothers einzuführen, das bei ca. $40 Milliarden Umsatz keinen Free Cash Flow generiert.
Die Marktteilnehmer sehen einen Unterhalter auf absteigenden Ast. Ich sehe ein signifikant unterbewertetes Business, geführt von einem sehr eingeschweißten, talentierten und motivierten Team mit sehr gutem Erfolgsausweis, das weiss, wohin sich der Unterhaltungsmarkt bewegt und energisch die richtigen Weichen stellt. Sie haben heute inhaltlich, diversifikationstechnisch und synergetisch eine noch bessere Hand.
Wix.com (Wix) ist weltweit Marktführer für die Erstellung von Webseiten und unterstützt auch bei ihrer Kommerzialisierung. Ich kenne die Firma sowie den engsten Konkurrenten Squarespace gut, weil wir beide für die RICHTWERT Webseite verglichen und letztendlich die Webseite mit Wix gestaltet haben, weil Wix die flexiblere Plattform ist.
Sowohl Wix als auch Squarespace sind sehr gute Unternehmen, die in einer immer digitaler werdenden Welt Rückenwind genießen. Neben diesen beiden existiert ein beträchtlicher Do-it-Yourself Markt, in dem Webseiten via Wordpress erstellt werden. Da Wordpress viel technisches Know-how erfordert und über keinen Support ohne Drittdienstleister verfügt, gehe ich davon aus, dass beide Unternehmen nach und nach weitere Marktanteile gewinnen werden und noch lange erfolgreich sein können.
Die Marktteilnehmer betrachten die Firma pessimistisch, weil die aktuelle wirtschaftliche Entwicklung ungewiss ist. Ich betrachte die Zukunft für Wix positiver zumal die Dienstleistungen der Firma sehr erschwinglich sind und die Firma mit einem bewährten erfolgreichen Freemium-Geschäftsmodell arbeitet, bei dem Kunden kostenlos Webseiten erstellen können und erst zahlen, wenn sie keine Werbung auf ihrer Seite haben und von weiteren wertvollen Mehrwertdiensten wie z.B. Marketing, E-Commerce und Terminbuchungen profitieren möchten.
Innovation beim Essen
Etwas mehr als ein Zehntel unseres Kapitals ist Firmen gewidmet, die die Art und Weise, wie wir Lebensmittel beschaffen und zubereiten, verändern. Diese umfassen unsere Investition in HelloFresh, dem weltweit führenden Anbieter von Koch-Boxen, der letztes Jahr fast eine Millarde Gerichte auslieferte und seinen Umsatz um 60% steigerte. Im folgenden Interview gehe ich auf die Investmentthese für HelloFresh ein.
Weiterhin sind wir indirekt am führenden Food Delivery Unternehmen in Brasilien, der Nummer 1 oder 2 in Sachen Food Delivery in Indien, den beiden führenden Food Delivery Unternehmen in China und dem führenden Food Delivery Unternehmen in der restlichen Welt beteiligt.
Seit der Jahreswende meiden Anleger vor allem noch nicht profitable und hoch bewertete Wachstumsunternehmen und dies gilt umso mehr für Firmen, die von COVID profitierten. HelloFresh war weder unprofitabel, noch hoch bewertet, doch die Aktie fiel zuerst als die Angst um Omikron wuchs (obwohl ein gefährliches Omikron die Nachfrage nach HelloFresh Kochboxen begünstigt hätte) und fiel dann weiter als sich herausstellte, dass Omikron dank Impfungen nicht so gefährlich ist, da Anleger dachten, dass nun die Nachfrage nach Kochboxen sinken würde. Dabei waren die Lockdowns schon lange vorbei und HelloFresh hatte bewiesen, dass sie auch schnell wachsen, wenn wir wieder einkaufen und essen gehen.
Wie im obigen Interview erläutert, gehe ich davon aus, dass HelloFresh auch ohne COVID florieren wird, weil sie einem das Leben auf nachhaltige Weise erleichtern sowie bereichern, dabei Kostenvorteile genießen und noch am Anfang ihrer Mission sind. In 5-10 Jahren werden wir zurückblicken und uns wahrscheinlich wundern, wie wir zuvor Lebensmittel gekauft und zubereitet haben. Außerdem bin ich noch nicht sicher, ob bei Corona schon das letzte Wort gesprochen ist.
Weitere Portfoliounternehmen
Der Rest unseres Portfolios ist in Tesla, Auktionsplattformen und Digital Payment sowie E-Learning-Anbieter angelegt, die teilweise wenig Beliebtheit bei Anlegern genießen, aber allesamt solide Wettbewerbsvorteile haben und lange beträchtlichen Rückenwind genießen dürften.
Aktien nur Mittel zum Zweck - Auf die Unternehmen kommt es an
Mir ist durchaus bewusst, dass große Kursverluste emotional herausfordernd sind und ich bin Ihnen sehr dankbar für das Vertrauen, das Sie mir schenken. Ich hoffe, dass die Vorstellung unserer Portfoliounternehmen Ihnen zeigt, was Sie besitzen und Ihnen erlaubt, mit Zuversicht und Geduld in die Zukunft zu blicken.
Kürzlich las ich den diesjährigen Jahresbericht von Berkshire Hathaway, geführt von Warren Buffett, und entdeckte eine Passage, die sehr gut beschreibt, mit welcher Einstellung ich für uns investiere. "Bitte beachten Sie insbesondere, dass wir Aktien aufgrund unserer Erwartungen hinsichtlich ihrer langfristigen Geschäftsentwicklung besitzen und nicht, weil wir sie als Vehikel für rechtzeitige Handlungen an der Börse betrachten. Dieser Punkt ist entscheidend: Charlie und ich wählen keine Aktien aus, wir wählen Unternehmen aus." - Warren E. Buffett, Berkshire Hathaway Annual Letter 2021
Ich habe mich bemüht, mich in Ihre Schuhe zu versetzen und Ihnen die Sachverhalte mitzuteilen, die mich als Anleger interessieren würden. Bitte zögern Sie nicht, mich bei Fragen und Anregungen zu kontaktieren. Ich schätze Sie als Partner sehr und bin sehr gerne für Sie da!
Mit den besten Wünschen,
Bahram Assadollahzadeh, CFA
Mai 2022
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