"Bullenmärkte werden mit Pessimismus geboren, wachsen auf Skepsis, reifen mit Optimismus und sterben während der Euphorie." - Sir John Templeton
Performance
Liebe Partner & Co-Investoren,
in diesem Jahresbrief gehe ich auf folgende Themen ein:
Wie in jedem Jahresbrief, verweise ich auf unsere Ziele, damit wir unsere Ergebnisse mit unseren ursprünglichen Zielen vergleichen können.
RICHTWERT-Kenner wissen, dass Marktperformance und betriebswirtschaftliche Performance kurzfristig stark voneinander abweichen können. Deshalb präsentiere ich sie stets getrennt. Auf lange Sicht spiegelt die Börsenentwicklung jedoch die Geschäftsentwicklung wider.
Marktperformance
Trotz der starken Portfolio-Performance in 2017 liegen wir derzeit hinter unseren erklärten Zielen und Erwartungen für RICHTWERT. Ich mache mir aus mindestens drei Gründen keine Sorgen:
Ich weiß warum wir hinter unseren Zielen stecken. Die Gründe dafür finden Sie im Abschnitt "Die ersten Jahre von RICHTWERT und was ich gelernt habe".
Ich lerne kontinuierlich dazu. Sie finden dies im selben Abschnitt als auch im Abschnitt "Aktuelle Portfolioausrichtung".
Was zählt sind die langfristigen Ergebnisse.
Seit dem 1. Tag habe ich darum gebeten, dass Sie mich über einen Zeitraum von 5 Jahren und mehr beurteilen, da kürzere Zeitspannen völlig unzuverlässig ist. Ein sehr erfolgreicher Investor, den ich bewundere, sagt: "Man braucht etwa 10 Jahre Performance, um zu beurteilen, ob ein Investor qualifiziert ist. Und selbst dann kann man sich nicht sicher sein." Wir nähern uns dem Ende unseres vierten Jahres, noch ist nichts bewiesen.
Zudem erleben wir bemerkenswerte Zeiten. Ich glaube, viele Dinge sind anders als sie erscheinen. Wie immer gibt es jede Menge Lärm und Rauschen, von Donald Trump, Korea, China, Handelskriege, Währungskriege, Rekordstände für (Aktien-) Märkte, Zinsen, Inflation, Steuern, Technologie, Globalisierung bis zur Regulierung. Dies sind ohne Zweifel interessante Themen, aber wenn es um unseren Investitionserfolg geht, müssen wir zwischen Lärm und dem, was wirklich wichtig ist, unterscheiden. Lassen Sie mich zunächst die Geschäftsperspektive erläutern, die für unsere Investitionen entscheidend ist. Danach werde ich auch meine Gedanken zu den oben genannten Themen teilen.
Die Marktperformance unseres Portfolios im Jahr 2017 war absolut betrachtet stark und relativ betrachtet uneinheitlich:
27.0% in US-Dollar (USD),
21.3% in Schweizer Franken (CHF) und
11.5% in Euro (EUR).
Die Performance des S&P 500 Indexes lag einschließlich reinvestierter Dividenden bei 21.1% in USD.
Die Performance von ETFs, die den S&P 500 nach Währungsabsicherung in EUR / CHF abbilden, war
18.8% einschließlich reinvestierter Bruttodividenden in Euro (EUR) und
18.3% einschließlich reinvestierter Bruttodividenden in Schweizer Franken (CHF).
Das bedeutet, dass
wir übertrafen den S&P 500 um 6.2% gemessen in USD (27.3% - 21.1%);
wir übertrafen den S&P 500 abgesichert in CHF um 3% (21.3% - 18.3%)
wir blieben um 7.3% hinter S&P 500 abgesichert in EUR zurück (11.5% - 18.8%).
Unsere 2017 Ergebnisse sind so unterschiedlich, da der Euro und der Schweizer Franken im vergangenen Jahr gegenüber dem US-Dollar um 14% bzw. 4.6% stiegen. 2017 hatte ich unser US-Dollar-Engagement, die durch unsere Investitionen in US-domizilierten Firmen entstand, deutlich weniger abgesichert als zuvor, weil die Hedging-Kosten hoch waren und ich nicht glaubte, dass der US-Dollar stark fallen würde. Meine Entscheidung erwies sich im letzten Jahr als ein kostspieliger Fehler insbesondere für Portfolios mit EUR als Referenzwährung. Ich glaube jedoch auch, dass der Euro mehr gewonnen hat, als fundamental gerechtfertigt war. Das heißt: Trotz der hohen Währungsverluste im Jahr 2017, könnte sich die Entscheidung, die Währungsrisiken nicht abzusichern, über mehrere Jahre, als richtig herausstellen.
Betriebswirtschaftliche Performance unserer Portfoliounternehmen
2017 war die Wirtschaft fast überall stark und die Unternehmensgewinne der S&P 500 Firmen stiegen im Jahresvergleich um 17%. Dies war eine bemerkenswerte Leistung, da US-Firmen bereits sehr profitabel waren. Auch unsere Portfoliounternehmen profitierten von der starken Konjunktur und entwickelten sich sogar leicht besser.
Die individuellen Leistungen unserer Portfoliounternehmen waren erfreulich:
90% haben ihre Gewinne im Jahresvergleich gesteigert.
Unter diesen wuchs das langsamste um 9% und das schnellste um mehr als 50%.
Rund 80% weiteten ihre Wettbewerbsvorteile aus und steigerten damit ihre erwartete künftige Ertragskraft.
15% versäumten es, ihre Wettbewerbsvorteile auszubauen, aber ich bin zuversichtlich, dass sie aus ihren Fehlern gelernt haben.
Für 5% des Portfolios ist es noch zu früh, ein Urteil zu fällen. Ich glaube aber, dass sie die richtigen Schritte einleiten. Noch wichtiger ist jedoch, dass sie meiner Meinung nach einen Plan B haben, falls sich ihre Schritte als falsch erweisen sollten.
Eine solcher Wachstum ist insbesondere für den Gesamtmarkt, den der S&P 500 repräsentiert, nicht die Regel. In den letzten 10, 20 und 30 Jahren sind die Unternehmensgewinne des S&P 500 Indexes im Schnitt jährlich um 5% - 5.5% gestiegen. Die Zukunft wird näher an der langfristigen historischen Wachstumsrate sein als an den 17% Wachstum des letzten Jahres. Ich glaube jedoch, dass unsere Portfoliounternehmen ihre Gewinne schneller steigern werden als die S&P 500-Firmen.
Hierbei möchte ich jedoch darauf hinweisen, dass 2019 aufgrund der hohen Steuersenkungen in den USA eine positive Ausnahme für den S&P 500 und für unsere Portfoliounternehmen darstellen könnte.
Bewertungen
Die betriebswirtschaftliche Performance der Unternehmen ist sehr wichtig, aber sie ist nur die halbe Seite der Medaille. Die andere Hälfte ist der Preis, den man für diese Unternehmen zahlt. Die beste Firma kann zu teuer und daher eine schlechte Investition darstellen. Umgekehrt kann eine minderwertige Firma zu günstig sein und damit eine gute Investition darstellen.
Die Medien und die Öffentlichkeit konzentrieren sich oft darauf, dass Aktienmärkte Allzeithöchstwerte überschreiten. Diese Tatsache allein ist bedeutungslos, weil man stets Preise in Relation zu Unternehmensgewinnen betrachten, und dann dieses Ergebnis mit alternativen Investitionsmöglichkeiten vergleichen muss.
Meine Schätzung der Preise zum 30.04.2018 in Relation zum erwarteten Gewinn (Kurs-Gewinn-Verhältnis "KGV") im Jahr 2018 ist wie folgt:
Unser Portfolio weist derzeit ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 15 auf, während der S&P 500 Index ein KGV von 22 aufweist. Das heißt, bei sonst gleichen Bedingungen ist unser Portfolio derzeit rund 30% günstiger als der S&P 500 Index. Die Bedingungen sind jedoch nicht gleich. Ich bin der festen Überzeugung, dass unsere Portfoliounternehmen über eine höhere Finanzkraft verfügen, qualitativ hochwertigere Unternehmen mit dauerhaften Wettbewerbsvorteilen sind und von erstklassigen Managementteams geführt werden, die wie Inhaber denken und handeln. In den meisten Fällen sind sie bedeutende Mitinhaber unserer Unternehmen. Meines Erachtens ist unser Portfolio daher relativ betrachtet noch günstiger als die nackten Zahlen vermuten lassen.
Erwartungen
Erwartungen für den S&P 500:
Ein KGV von 22 für den S&P 500 ergibt eine erwartete jährliche Rendite von 4.5% vor Steuern und Kosten (1/22 = 4.5%), vorausgesetzt, dass der Gewinn gleich bleibt und vollständig in Form von Dividenden ausbezahlt wird.
Werden nur 40% der Gewinne in Form von Dividenden ausgezahlt (entspricht ca. dem historischen Durchschnitt), sinkt die erwartete jährliche Rendite auf 1.8% vor Steuern.
Das Großartige an produktiven Anlagen wie Unternehmen ist, dass ihre Gewinne im Laufe der Zeit aufgrund von Reinvestitionen steigen (5.4% p.a. zwischen 1998-2017 für den S&P 500).
Nehmen wir an, dass sie künftig um 5% steigen werden, können wir 5% zu 1.8% hinzufügen und eine zukünftige Rendite von 6.8% erwarten. Dies setzt voraus, dass Anleger auch einem KGV von 22 beim Verkaufen erzielen.
Um konservativer zu sein, sollte man davon ausgehen, dass Anleger nur zu einem KGV von vielleicht 16 verkaufen können, was wiederum Nahe am historischen Durchschnitt liegt. Dies würde die effektive Wachstumsrate auf 3.6% (16 / 22 x 5%) und die erwartete Rendite auf 5.4% (1.8% + 3.6%) reduzieren.
Schließlich kann der Investor beurteilen, wie attraktiv 5.4% p.a. vor Steuern und Kosten im Vergleich zu übrigen Investitionsalternativen ist.
Bevor man voreilige Schlüsse zieht, sollte sich der Annahmen in einer solchen Rechnung bewusst sein. Zum Beispiel könnten die aktuellen Gewinne künstlich hoch sein,
da wir uns zum einen wahrscheinlich im späten Teil des Konjunkturzyklus befinden,
und da zum anderen Firmen aufgrund der aktuell sehr tiefen Zinsen eine sehr tiefe Zinslast tragen,
und da wir bisher keine Lohninflation erlebt haben.
All dies könnte sich ändern, und bei niedrigeren Gewinnen könnte das KGV höher sein als er heute erscheinen mag. Ein anderer Faktor, der sich jedoch kurzfristig positiv auf Gewinne auswirken dürfte, ist die vor kurzem verabschiedete deutliche Senkung der Steuersätze in den USA. Ich gehe davon aus, dass unsere Firmen auch materiell profitieren werden.
Persönlich glaube ich, dass eine jährliche Rendite von 4%-6% vor Steuern und Ausgaben keine unangemessene Erwartung für Investitionen ist, die heute in den S&P 500 für die nächsten rund 10 Jahre gemacht werden. Das war übrigens auch meine Erwartung für den S&P 500 im Herbst 2014. Bisher lag ich weit daneben, da der S&P 500 bis jetzt etwa doppelt so gut abgeschnitten hat. Aufgrund der heute höheren Bewertung des S&P 500 könnte sich meine derzeitige Schätzung für den S&P 500 als treffender herausstellen.
Solch eine Rendite versetzt einen zwar nicht gerade in einen Freudentaumel, doch im Vergleich zu Bargeld und hochwertigen Anleihen sowie den meisten Immobilienobjekten (1) in Deutschland und der Schweiz ist sie dennoch attraktiv. Letztere sind teurer (d.h. sie generieren geringere Einnahmen im Verhältnis zum Kaufpreis) und ich bezweifele, dass sie ihre Einnahmen schneller steigern können als Unternehmen. Hochwertige Anleihen und überschüssige Barmittel sind heute schreckliche oder bestenfalls mangelhafte Alternativen.
Erwartungen für unser Portfolio
Wenn ich dieselbe Logik auf unser Portfolio anwende, dann erhalte ich eine erwartete durchschnittliche jährliche Rendite von mehr als 10% vor Steuern und Erfolgsbeteiligung. Zudem erwarte ich weiterhin, dass unser Portfolio mittel- und langfristig mindestens 3% p.a. Vorsprung gegenüber dem S&P 500 erzielen wird. Zum einen rechne ich nämlich damit, dass unsere Firmen ihre Gewinne schneller steigern können als der S&P Index. Und zum anderen denke ich, dass die erstklassige Qualität unserer Firmen (siehe Seiten 1-13) künftig durchaus eine höhere Bewertung als ihr aktuelles KGV von 15 rechtfertigen kann.
Es gibt auch gute Gründe davon auszugehen, dass unsere Unternehmen - im Gegensatz zu den S&P 500 Firmen - entweder von den oben genannten potenziellen Veränderungen profitieren oder dass sie zumindest weniger davon betroffen sein werden. Einige gewichtige Unternehmen in unserem Portfolio würden zum Beispiel von Krisen bedeutend profitieren. Andere haben aufgrund ihrer Wettbewerbsvorteile auch oder vor allem während Krisen die Nase vorn. Und schließlich sorgt die solide Finanzkraft unserer Portfoliofirmen dafür, dass sie weniger von potenziell steigenden Zinsen betroffen wären. In den Abschnitten "Die ersten Jahre von RICHTWERT und was ich gelernt habe" und "Aktuelle Portfolioausrichtung" finden Sie mehr Informationen über die Eigenschaften unserer Unternehmen.
Natürlich besteht immer das Risiko, voreingenommen zu sein. Ich bemühe mich stets, meine Voreingenommenheit in Schach zu halten, weil ich Sie nicht enttäuschen will. Außerdem habe ich mehr als 90% meines eigenen Kapitals neben Ihrem Kapital bei RICHTWERT angelegt. Als Partner/Kunde, der RICHTWERT am meisten Kapital anvertraut hat, wäre ich am meisten von Fehlern betroffen.
Um das Risiko der Voreingenommenheit zu reduzieren, überprüfe ich regelmäßig die Fakten und meine Investmentthesen. Dies hat zum Beispiel zu den Veränderungen geführt, die im Abschnitt "Die ersten Jahre von RICHTWERT und was ich gelernt habe" aufgeführt sind. Zusätzlich bleibe ich offen für gegensätzliche Meinungen. Bisher jedoch sind die gegensätzlichen Ansichten wenig überzeugend. Die meisten sind kurzfristig orientiert, berücksichtigen keine betriebswirtschaftlichen Eigenschaften, befassen sich mit der technischen Analyse von Charts oder basieren eher auf Meinungen als auf Fakten. Dennoch bleibe ich auf der Lauer, um mögliche Schwächen in meinen Analysen zu finden. Zudem bitte ich auch Sie, auf mich zuzukommen, wenn Sie unterschiedliche Ansichten zu unseren Portfoliounternehmen haben. Sie würden allen Partnern bei RICHTWERT (mich eingeschlossen) möglicherweise einen großen Gefallen tun.
Markt-Timing nahezu immer ein großer Fehler
Viele potenzielle Investoren glauben, dass aktuell eine gefährliche Zeit ist, um in Aktien zu investieren. Sie warten darauf und hoffen, dass die Märkte korrigieren, bevor sie "einspringen". Ich bin anderer Meinung. Aktienmärkte als Ganzes sind selten so teuer oder so günstig, dass man mit großer Sicherheit sagen kann, was passieren wird. Heute sind Aktien angesichts der Alternativen und der Zinssätze nicht gefährlich hoch bewertet.
Sir John Templeton sagte einst: "Bullenmärkte werden mit Pessimismus geboren, wachsen auf Skepsis, reifen mit Optimismus und sterben während der Euphorie." Ich finde er war sehr weise. Pessimismus liegt hinter uns, aber viele Menschen sind noch immer skeptisch. Gleichzeitig haben viele keine andere Wahl, als trotz ihrer Skepsis zu investieren. Daher befinden wir uns wahrscheinlich in einer Phase des "Zwangs-Optimismus". Einige Aktienbewertungen sind gefährlich teuer, dennoch kann ich noch keine breite Euphorie für Aktien spüren. Selektive Investoren können weiterhin gut verdienen.
Die Torheit liegt eher in langlaufende Anleihen, die als hochwertig eingestuft werden und in Kryptowährungen sowie Initial Coin Offerings (I.C.O.s). Investoren, die in langlaufende Anleihen investieren, werden oft gesetzlich hierzu genötigt. Oft entscheiden sie sich jedoch auch eigenständig dazu. In solchen Fällen machen sie ihren Kunden und sich selbst etwas vor. Kryptowährungen und I.C.O.s hingegen sind spekulativ getrieben (2). Das Ganze hat mit Investitionen nichts zu tun. In diesem Zusammenhang, sind diese beiden Beispiele sehr anschaulich:
Die Aktien der Long Island Iced Tea Corp. versechsfachten (+500%) sich in einer halben Stunde am 21. Dezember 2017, nachdem die unrentable Firma in Long Blockchain Corp umbenannt (3). Vier Monate später wurde sie von der NASDAQ-Börse verbannt.
Kevin Roses exzellenter und humorvoller Artikel “Is There a Cryptocurrency Bubble? Just Ask Doge.” (4) beschreibt I.C.O.s wie folgt (von mir übersetzt): "Wenn Sie Schwierigkeiten haben, sich I.C.O.s vorzustellen: Stellen Sie sich vor, ein Freund baut ein Casino und bittet Sie, zu investieren. Dafür erhalten Sie Chips, die irgendwann mal an den Tischen des Casinos verwendet werden können. Jetzt stellen Sie sich vor, dass der Wert der Chips nicht festgelegt ist und stattdessen abhängig von der Popularität des Casinos, der Anzahl anderer Spieler und der regulatorischen Umgebung für Casinos schwankt. Oh, und statt eines Freundes, stellen Sie sich vor er ist ein Fremder im Internet, der einen falschen Namen benutzt, der vielleicht nicht wirklich weiß, wie man ein Casino baut, und den man wahrscheinlich nicht wegen Betruges verklagen kann, wenn er Ihr Geld stiehlt und stattdessen einen Porsche kauft. Das ist ein I.C.O.)".
Um auf das Thema Investitionen zurückzukommen, denke ich, dass Sie als Investor zuerst entscheiden müssen, ob Sie passiv oder selektiv investieren wollen. Wenn Sie passiv investieren wollen, sollten Sie heute beginnen und regelmäßig in breit diversifizierte Aktien-Marktindizes anlegen. Erwartete Renditen von 4%-6% vor Steuern und Kosten für den S&P 500 bieten eine Sicherheitsmarge im Vergleich zum Halten von Bargeld und Warten auf bessere Zeiten. Sollten die Kurse fallen, würden Ihre darauffolgenden regelmäßigen Anlagen zu niedrigeren Preisen investiert werden und versprechen daher langfristig höhere Renditen.
Ich weiß, was Sie nun vielleicht denken. Wer will schon heute potenziell höhere Preise zahlen, wenn die Preise morgen fallen könnten? Ich kann nur sagen: Die gleiche Denkweise hat dazu geführt, dass die Mehrheit der Anleger die Rallye seit Anfang 2009 verfehlt hat, während der sich der S&P 500 mit reinvestierten Dividenden mehr als vervierfacht hat.
Wenn Sie jedoch selektiv investieren möchten, bin ich überzeugt, dass es heute genügend gute Opportunitäten gibt, um selbst große Summen in sehr starke und doch unterbewertete Unternehmen zu investieren. Folglich sind wir derzeit bei RICHTWERT vollständig investiert.
Verstehen Sie mich bitte nicht falsch. Ich habe keine Ahnung, was Märkte in den nächsten Monaten oder 1-2 Jahren tun werden. Die nächste Krise könnte um die Ecke sein, aber sie könnte auch ein paar Jahre weg sein. Niemand weiß das.
Sie könnten sagen: "Moment mal: Wie kannst Du sagen, dass es gute Gelegenheiten gibt, große Summen zu investieren, wenn Du nicht weißt, ob und wann eine Krise kommt?" Hier ist was ich glaube: Stellen Sie sich vor, Ihnen wird eine Gelegenheit geboten, ein wunderbares Unternehmen, das Sie gut verstehen zu einem attraktiven Preis zu erwerben. Würden Sie zögern, diese Investition zu tätigen, weil Sie nicht wüssten, ob eine Krise bevorsteht? Ich hoffe nicht, denn das wäre ein schrecklicher Fehler. Sie investieren in eine Firma, weil Sie am langfristigen Erfolg des Unternehmens partizipieren wollen. Ein(e) Geschäftsmann/-frau investiert nicht in eine Firma, weil er/sie sie kurzfristig erneut verkaufen möchte.
Vor rund 50 Jahren sagte Benjamin Graham: “Investing is most intelligent when it is most businesslike.” Er hat immer noch recht. Es ist fast immer ein großer Fehler, wenn Anleger (privat oder professionell) versuchen, das richtige Timing im Markt zu finden. Es könnte sogar der teuerste Fehler sein, den Anleger begehen. Denken Sie zurück an
die US-Präsidentschaftswahlen in 2016 oder
2015 als so viele mit einer Rezession in China rechnete oder
2010, 2011, 2012 als man ständig eine erneute Krise erwartete oder
2008 & 2009 als fast jeder in Panik war oder
2005-2007 als so viele begeistert waren oder
2002 nach dem Platzen der Internetblase als die Krise nie zu enden schien
ich könnte weiter zurückgehen, aber ich bin sicher, Sie sehen worauf ich hinaus möchte ...
Wie viele Menschen kennen Sie, die konsistent vorausgesagt haben, was dann kurzfristig passieren würde? Ich folge vielen sehr erfolgreichen Investoren und kenne niemanden (null!), der die kurzfristige Marktentwicklung konsistent prognostiziert hat. Interessanterweise sind die erfolgreichsten unter ihnen, die die das am ehesten zugeben. Wenn sie also nicht vorhersagen können, was die Märkte kurzfristig tun werden, welche Chancen haben Sie und ich? Seltsamerweise hält diese Unfähigkeit die überwältigende Mehrheit nicht davon ab, es trotzdem zu versuchen.
Ich bin davon überzeugt, dass das Timing des Marktes immer mit einer deutlichen Warnmeldung einhergehen sollte:
"MARKT TIMING WIRD IHR FINANZIELLES WOHLBEFINDEN ERNSTHAFT SCHÄDIGEN!"
Leichte Anpassung eines unserer Grundsätze
Einer unserer Grundsätze bei RICHTWERT war, dass ich unsere Investitionen nicht offenlegen werde, da großartige Opportunitäten rar sind und dem starkem Wettbewerb unterliegen. Ich glaube noch immer, dass großartige Chancen selten sind, aber ich habe gelernt, dass nur sehr wenige selbst die erfolgreichsten Investoren wie Warren Buffett kopieren.
Wiederholt habe ich Kollegen und Freunden einzelne Ideen ausführlich erklärt und war erstaunt, dass es bei ihnen nicht "klickte". Vielleicht sind sie auch einfach zu höflich und nett, um mir ihre wahre Meinung zu sagen.
Manchmal scheitere ich es sogar daran, meine eigenen Ideen zu realisieren. Amazon ist ein großartiges Beispiel. Ich habe 2015 im Detail über Amazon gesprochen und erklärt, warum ich glaube, dass niemand mit ihnen konkurrieren kann. Dann habe ich mich umgedreht und in andere Firmen investiert!!! Wenn Sie sich fragen, warum, sind Sie nicht allein. Ich suche immer noch nach einer intelligenten Antwort. Rechnen Sie bitte nicht mit einer Antwort in absehbarer Zeit.
Kurz gesagt, ich glaube nicht, dass wir viel verlieren, wenn ich einige unserer Investitionen offenlege. Im Gegenteil, wir werden wahrscheinlich etwas Wertvolles gewinnen:
Sie werden besser verstehen, warum ich entschieden habe, unser Kapital in einige unserer Portfoliounternehmen zu investieren. Dies sollte es Ihnen erleichtern, in schwierigen Zeiten an unseren Investitionen festzuhalten.
Sobald Sie meine Argumentation kennen, können auch Sie zurückgehen und beurteilen, ob ich Recht hatte. Denken Sie nur daran, dass es oft einige Jahre dauern kann, bis der Markt die betriebswirtschaftliche Realität erkennt.
Wenn Sie darüber nachdenken, ob Sie Ihr Kapital an RICHTWERT anvertrauen sollten, hoffe ich, dass Ihnen diese zusätzliche Transparenz eine fundiertere Entscheidung ermöglicht.
In diesem Jahresbrief erwähne ich zwei unserer Anlagen namentlich (Wells Fargo und Apple) und erkläre, warum sie sind. Außerdem weise ich auf die Gründe für unsere beiden größten Investitionen hin, ohne sie zu benennen. Damit erhalten Sie detaillierte Informationen für ca. 50% unseres Portfolios. Abschließend erläutere ich unsere Portfoliopositionierung und die Art der Firmen, in die wir investiert sind, einschließlich deren Investmentthesen.
Die ersten Jahre von RICHTWERT und was ich gelernt habe
Ich glaube, es gibt drei Gründe, warum wir hinter unseren Zielen und Erwartungen für RICHTWERT zurückliegen. Ich habe meine Lektion aus dem ersten Fehler gelernt und unseren Ansatz entsprechend angepasst. Der zweite Grund ist meiner Meinung nach kein Fehler und wird sich mit der Zeit für uns auszahlen. Der dritte Grund ist ein Fehler, der schwieriger zu korrigieren ist, aber ich glaube, einen Weg gefunden und unser Portfolio entsprechend positioniert zu haben.
1. Ich habe bei Währungsabsicherungen große Fehler gemacht. Außerdem könnte der Euro überbewertet sein.
Wir waren bisher hauptsächlich in Unternehmen mit Sitz in den USA investiert, weil ich dort die besten Opportunitäten fand und noch immer finde. Um uns vor hohen Währungsrisiken zu schützen, habe ich einen wesentlichen Teil unseres indirektes US-Dollar-Engagements zu Beginn abgesichert. Glücklicherweise habe ich nicht den gesamten Portfoliowert abgesichert, weil ich der Meinung war, dass der Euro etwas teuer war und einige unserer Unternehmen weltweit operierten.
Nichtsdestotrotz erwiesen sich diese Währungsabsicherungen als sehr kostspielig, da wir gegen einen fallenden US-Dollar abgesichert waren, während dieser stieg. Und später, als der US-Dollar fiel, hatte ich in viel geringerem Maße abgesichert. Zusätzlich zu der Ineffektivität meiner Absicherung waren die Kosten für die Absicherung erheblich und wurden im Laufe der Zeit immer teurer (derzeit ca. 3% p.a.). Folglich belasteten beide Faktoren unsere Performance beträchtlich.
Ich habe immer gedacht und auch kommuniziert, dass es sehr schwierig ist Währungen zu beurteilen. Es scheint, als ob ich inzwischen genügend Beweise hierfür geliefert hätte. Im Nachhinein war es ein großer Fehler, unser indirektes US-Dollar-Engagement abzusichern, als ich mit RICHTWERT begann und mein Timing hätte nicht viel schlechter sein können. In Zukunft werde ich Währungsrisiken nur dann absichern, wenn die Hedging-Kosten niedrig sind und/oder wenn ich glaube, dass wir uns an einem Wendepunkt befinden.
Abgesehen von meinem Fehler könnte es durchaus sein, dass der Euro per Ende 2017 zu viel gewonnen und der US-Dollar zu viel verloren hatte. USA und China waren und werden voraussichtlich auch für die vorhersehbare Zukunft weiterhin die treibenden Kräfte der Weltwirtschaft sein. Europa und vor allem die EU sind mit vielen strukturellen Schwächen konfrontiert (z.B. unterschiedliche Finanzkompetenzregulierung, unterschiedliche Gesetze, unterschiedliche Sprachen, kein realer gemeinsamer Markt (nicht mal für digitale Produkte und Dienstleistungen), begrenzte Verhandlungsmacht, Unfähigkeit einzelner EU-Länder durch monetäre Maßnahmen (Geld Drucken) Wettbewerbsnachteile oder Verschuldung auszugleichen). Sie haben aber auch Stärken (z.B. kulturelle Vielfalt, Rechtsstaatlichkeit, öffentliche Sicherheit, weniger Ungleichheit, gutes Bildungssystem und mehr). Aber insgesamt sind noch viele schwerwiegende Hindernisse vorhanden, und das macht mich nicht sehr optimistisch für den Euro in den nächsten Jahren. Vor kurzem hat der US-Dollar gegenüber dem Euro wieder etwas an Stärke gewonnen.
2. Drei unserer größten Positionen (fast 40% unseres Portfolios) haben noch nicht so gut abgeschnitten, wie sie es verdienen und sind deutlich unterbewertet.
Unsere beiden größten Portfoliopositionen machen rund 30% unseres Portfolios aus. Obwohl sie sich operativ gut bis sehr gut entwickelten, blieben sie teilweise hinter dem S&P 500 zurück. Diese Unternehmen sind sehr stark, besitzen dauerhafte Wettbewerbsvorteile und werden von außerordentlich fähigen, motivierten und umsichtigen Gründern angeführt, die bedeutende Anteile an ihren jeweiligen Unternehmen halten. Außerdem sind sie günstig und bieten dadurch eine große Sicherheitsmarge gegen Verluste.
Beide Unternehmen würden mittelfristig von steigenden Zinsen und möglichen Krisen profitieren. Nassim Taleb führte das interessante Konzept der "Antifragilität" als etwas ein, das von Schocks, Stress, Unsicherheit oder Volatilität profitiert. Ich glaube, beide Unternehmen passen sehr gut in das Konzept.
Sie sind aus folgenden Gründen deutlich unterbewertet:
Wir haben seit fast 10 Jahren sehr niedrige Zinsen und keine Krisen.
Viele denken, dass die Zinssätze nicht steigen können, obwohl sie vielleicht aktuell ihre Meinung ändern.
Die Tatsache, dass wir seit Jahren keine Krise erlebt haben, sorgt bei den Anlegern für große Besorgnis, aber irgendwie übersehen oder bezweifeln sie, dass unsere beiden Firmen von einer Krise profitieren würden, wie sie es in der Vergangenheit oft getan haben.
Diese Unternehmen erwirtschaften äußerst attraktive, aber unregelmäßige und volatile Gewinne. Investoren sind zunehmend kurzsichtig orientiert geworden und interessieren sich nicht für Unternehmen mit volatilen Gewinnen.
Ich glaube auch, dass Indexfonds und ETFs aufgrund der Wertpapier-Art dieser Unternehmen nicht in sie investieren können. Andere zögern, da die Natur dieser Wertpapiere aus steuerlicher Sicht zusätzliche administrative Aufwände erfordert. In der Tat sind diese Unternehmen für Investoren aus steuerlicher Sicht vorteilhaft, aber bei der Einreichung von Steuererklärungen muss man noch ein paar Schritte mehr tun.
Ich finde diese Gründe irrational. Beide Firmen bieten genau die attraktive Kombination, die ich mir immer für unsere Investitionen wünsche: Niedriges Verlustrisiko (Risiko, tatsächlich Geld zu verlieren) und attraktives Gewinnpotenzial:
Die durchschnittliche Firma im S&P 500 hat derzeit ein KGV von etwa 22.
Unsere beiden größten Portfoliopositionen haben ein KGV von etwa 11.
Wir haben seit fast 10 Jahren sehr niedrige Zinsen und steigende Aktienmärkte ohne Krisen.
Niemand weiß, ob, wann, wie hoch oder wie schnell die Zinsen steigen oder wann die nächste Krise kommen wird.
Diese beiden Investitionen jedoch bieten uns eine sehr günstige Absicherung gegen solche Risiken für einen wesentlichen Teil unseres Portfolios.
Ich glaube, wir werden sogar für das Halten dieser Versicherung bezahlt! Wann konnten Sie das zum letzten Mal über Ihre Versicherung sagen? Märkte können von Zeit zu Zeit wirklich fantastisch sein!
Sofern in den kommenden Jahren weder nennenswerte Zinserhöhungen noch Krisen stattfinden, könnten unsere beiden Unternehmen hinter dem S&P 500 zurückbleiben. Dennoch würden sie immer noch zufriedenstellende Renditen erzielen.
Sollten wir jedoch einen deutlichen Zinsanstieg oder eine Krise erleben, würden sie viele Jahre lang glänzen.
In einem Interview mit Institutional Investor vom 17. Mai 2017 sagte Howard Marks: “The key to making money in the investment business is to have the surprises on your side.” Ich glaube, dass die Überraschungen bei diesen beiden Investitionen sowie bei vielen anderen unserer Investitionen auf unserer Seite sein werden.
Das dritte Unternehmen, in das wir einen wesentlichen Teil unseres Kapitals investiert haben, ist Wells Fargo. Wells Fargo hat in den letzten Jahren einige sehr unnötige Fehler gemacht. Die Anreize für die Beschäftigten hatten eine kleine Minderheit dazu veranlasst, schlechte Entscheidungen zu treffen, welche sich negativ auf ihre Kundenbeziehung und ihren guten Ruf auswirkten. Darüber hinaus unterschätzte Wells Fargo das Problem und reagierte zu zögerlich.
Ich glaube jede Firma macht von Zeit zu Zeit Fehler. Wells Fargo ist eine sehr starke Bank. Sie hat eine hervorragende Erfolgsbilanz beim Management finanzieller Risiken. Sie überstand die Finanzkrise, die größten Krise seit dem Zweiten Weltkrieg, in guter Verfassung und war sogar stark genug, um einen großen Konkurrenten zu übernehmen. Wir haben vor einigen Jahren in Wells Fargo zu einem attraktiven Preis investiert, der eine große Sicherheitsmarge gegen unerwartete Entwicklungen bot. Leider sind einige unerwartete Entwicklungen eingetreten. Dank der Sicherheitsmarge haben wir nicht viel verloren, aber unsere Investition hat sich deutlich unterdurchschnittlich entwickelt.
Ich finde, Wells Fargo verdient es, viel besser abzuschneiden, weil das Bankwesen im Grunde eine undifferenzierte Dienstleistung ist, die lange bestehen bleiben wird (5) und im Wesentlichen zwei kritische Variablen hat. Ein undifferenziertes Business muss zum einen Risiken gut managen und zum anderen über Kostenvorteile verfügen, um attraktive Geschäftsergebnisse zu erzielen. Das Management von Wells Fargo hat abgesehen von den genannten unnötigen Fehlern eine starke Erfolgsbilanz im Umgang mit Risiken. Ich glaube, sie haben aus ihren Fehlern gelernt und passen sich an. Darüber hinaus verfügt die Bank über 1.3 Trillionen US-Dollar an sehr günstigen Einlagen, um ihr Geschäft zu finanzieren, und ist sparsam mit ihren Ausgaben. Die Marktbewertung ist trotz bzw. aufgrund des aktuellen Niedrigzinsumfelds attraktiv. Ich gehe davon aus, dass die Bank bei gleichbleibenden Zinsen zufriedenstellende Renditen erzielen wird und bin der Ansicht, dass sie mittelfristig bedeutend von potenziell steigenden Zinsen profitieren würde.
3. Obwohl ich die Wichtigkeit von überragend starken Unternehmen wusste, habe ich sie trotzdem unterschätzt.
Als ich mit RICHTWERT begann, wusste ich, dass hervorragende Unternehmen ihre Gewinne exponentiell stark steigern können. Mir war auch bewusst, dass dies sehr maßgebend für den Anlageerfolg ist. Im Kontext unserer Anlageprinzipien zitierte ich Albert Einstein, der gesagt haben soll: "Zinseszins ist das achte Wunder der Welt. Wer es versteht, verdient es... wer es nicht tut... zahlt es.".
Gleichzeitig habe und werde ich stets bei jeder unserer Investitionen auf eine Sicherheitsmarge bestanden/bestehen, indem wir in Firmen investieren, die gerade unbeliebt oder unterschätzt und somit unterbewertet sind. Solch eine Sicherheitsmarge dient uns als Schutz vor Verlusten und ist unerlässlich für umsichtige Investitionen.
Im Allgemeinen können sowohl Unternehmen, die von Rückenwind profitieren und schnell wachsen, als auch Unternehmen, die mit Gegenwind und einem langsameren Wachstum konfrontiert sind, unterschätzt und somit unterbewertet werden. In den ersten zwei Jahren bei RICHTWERT konzentrierte ich mich mehr auf gute Geschäfte mit vorübergehendem Gegenwind und langsamerem Wachstum, weil ich erwartete, dass Unternehmen, die von Rückenwind profitieren, oft zu optimistisch und damit weniger oft unterbewertet sind. Außerdem wusste ich, dass Fehler bei Unternehmen, die Rückenwind genießen und aktuell schnell wachsen, sehr teuer sein würden.
In den letzten zwei Jahren konnte ich meine Kenntnisse bezüglich Wettbewerbsvorteilen erweitern und weitere nützliche Bewertungstechniken erlernen. Beides hat mich dazu gebracht, bestimmte hervorragende Firmen besser zu erkennen und zu schätzen. Im Gegensatz zu meiner Überzeugung bis dahin, wurde mir klar, dass ausgezeichnete Unternehmen, die von starkem Rückenwind profitieren, langfristig sogar stärker unterschätzt sein können als Firmen, die mit temporärem Gegenwind kämpfen. Daher können sie trotz ihrer höheren Marktbewertung häufig eine größere Sicherheitsmarge bieten. Zudem hielt in einigen Fällen der vorübergehende Gegenwind bei Firmen, in denen wir investiert waren, länger an als ich erwartet hatte. Wie so oft drückt Warren Buffett es am besten aus (Kernaussagen habe ich unterstrichen):
“Time is the friend of the wonderful business, the enemy of the mediocre.
You might think this principle is obvious, but I had to learn it the hard way - in fact, I had to learn it several times over. Shortly after purchasing Berkshire, I acquired a Baltimore department store, Hochschild Kohn, buying through a company called Diversified Retailing that later merged with Berkshire. I bought at a substantial discount from book value, the people were first-class, and the deal included some extras - unrecorded real estate values and a significant LIFO inventory cushion. How could I miss? So-o-o - three years later I was lucky to sell the business for about what I had paid. After ending our corporate marriage to Hochschild Kohn, I had memories like those of the husband in the country song,
"My Wife Ran Away With My Best Friend and I Still Miss Him a Lot."
I could give you other personal examples of "bargain-purchase" folly but I'm sure you get the picture: It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price. Charlie understood this early; I was a slow learner. But now, when buying companies or common stocks, we look for first-class businesses accompanied by first-class managements.”
- Berkshire Hathaway, Chairman’s Letter 1989
Ich glaube, er war vielleicht ein wenig zögerlich bei der Adaptierung, weil er schon sehr früh großartige Ergebnisse mit durchschnittlichen Firmen hatte. Ich hatte auch einige frühe Erfolge mit durchschnittlichen bis guten Unternehmen. Doch ich begann zu erkennen, dass einige gut funktionierten, andere scheiterten und ein guter Teil sich eher als Glückstreffer erwies. Die Erfahrung zeigte, dass die bisherige Methodik nicht die Qualitätsergebnisse liefern würde, die wir anstreben.
Daher habe ich in den letzten zwei Jahren meinen Fokus und unsere Investitionen zunehmend auf außerordentlich starke Unternehmen verlagert. In einigen Fällen bedeutete dies, dass wir beim Verkauf bestehender Investitionen etwas Geld liegen ließen. Ich bin überzeugt, dass die exzellenten Unternehmen, in die wir stattdessen investiert haben, dies mehr als gutmachen werden. In den meisten Fällen und auf aggregierter Basis haben sie das bereits getan. Ohne diese Veränderungen hätten wir 2017 nicht die Performance erzielt, die wir hatten.
Aktuelle Portfolioausrichtung
Seit Gründung von RICHTWERT sind die Märkte stark gestiegen und wir hatten unseren Anteil am Erfolg. Heute bin ich jedoch mittel- bis langfristig noch optimistischer was unsere Investitionen angeht als zuvor. Ich bin begeistert von der herausragenden Qualität der Unternehmen, in die wir investiert sind. Ich mag auch ihre Bewertungen und ihr Management. Kurzum, ich freue mich, dass wir Teilhaber an diesen außergewöhnlichen Firmen sind und erwarte überdurchschnittliche Ergebnisse. Erlauben Sie mir, Ihnen mehr über sie zu berichten.
Bevor ich unsere Portfolioausrichtung erläutere, möchte ich sicherstellen, dass Sie eines wissen. Ich konstruiere unser Portfolio Bottom-Up (ausgehend von Einzelfirmen) und nicht Top-Down. Es mag manchmal den Eindruck erwecken, dass ich nach Themen, Branchen oder Regionen suche, aber in Wirklichkeit ist die Zusammensetzung das Ergebnis von individuellen, fundamentalen Firmenanalysen. Es handelt sich dabei um Unternehmen, die ich glaube gut zu verstehen, die von anhaltenden Wettbewerbsvorteilen und starkem Management profitieren und dennoch günstig bewertet sind.
Stand Mai 2018 waren rund 50% unseres Kapitals in sechs sehr gut geführte, aber unterbewertete Finanzdienstleistungsunternehmen investiert. Sie sind alle in ausgezeichneter finanzieller Verfassung und bis auf ein Unternehmen profitierten alle stark von der Finanzkrise. Das Unternehmen, das nicht von der Krise profitierte, musste viele Altlasten lösen und war mit hohen und ungerechtfertigten Geldstrafen konfrontiert. Zum Zeitpunkt unserer Investition war das Unternehmen sehr günstig. Seitdem hat es hervorragende Arbeit geleistet und ist zu einem sehr starken Konkurrenten in der Industrie geworden. Wir haben damit sehr viel Geld verdient und obwohl ich inzwischen unsere Position reduziert habe, glaube ich, dass es mittelfristig weiterhin attraktive Renditen für uns generieren wird.
Die Mehrheit unserer Finanzdienstleistungsfirmen würde mittelfristig wesentlich von höheren Zinssätzen oder von Krisen profitieren. Trotz des aktuellen Umfelds mit sehr niedrigen Zinsen und fehlender Krisen geht es ihnen gut und sie erzielen gute Renditen. Diejenigen, die nicht vom Zinsniveau abhängig sind, erzielen großartige Renditen.
Weitere 35% sind in monopolistisch dominante, aber unterbewertete Plattformunternehmen investiert. Sie stellen Ökosysteme bereit mit denen andere Informationen entdecken und austauschen, miteinander kommunizieren und handeln, sich amüsieren, Dienstleistungen beanspruchen, sich weiterbilden, reisen und vieles mehr. Zu sagen, dass sie die Nummer eins in ihren Nischenmärkten sind, wäre eine Untertreibung, weil ihre "Nischenmärkte" gigantisch sind und schnell wachsen (die Wachstumsspanne lag 2017 zwischen 18% für das am langsamsten wachsende und mehr als 50% für das schnellst-wachsende Unternehmen).
Die meisten von ihnen werden oberflächlich als "Tech-Unternehmen" bezeichnet. Sie sind für mich keine Technologieunternehmen, weil sie nicht mehr per se auf technologische Innovationen angewiesen sind. Heute profitieren sie von sehr hohen Eintrittsbarrieren durch starke Marken ("share of mind"), enorme Skalen- und Scope-Effekte, starke Netzwerkeffekte, tief verwurzelte Ökosysteme, hohe Wechselkosten, bevorzugten Zugang zu Humankapital, praktisch unbegrenzte finanzielle Ressourcen und sehr starkes sowie aktionärsfreundliches Management. Natürlich nutzen sie führende Technologie als Werkzeug, um ihre Ziele zu erreichen, aber es sind ihre betriebswirtschaftlichen Vorteile, die es ihnen ermöglichen, Technologie besser zu nutzen und voranzutreiben als ihre Konkurrenten. Das ist ein feiner, aber entscheidender Unterschied, weil es bedeutet, dass sie nicht unbedingt in Bezug auf Technologie die Ersten sein müssen.
Apple ist ein großartiges Beispiel. Sie erfanden nicht den ersten Musikplayer, nicht das erste Smartphone, nicht das erste Tablet und nicht die erste Smartwatch, aber sie schufen und machen nach wie vor das Beste und verdienen am meisten. Sie werden oft kritisiert, weil Leute glauben, dass sie nicht innovativ sind, aber ihr Wettbewerbsvorteil war nie der erste, sondern der beste in Innovation zu sein. Ihre Fähigkeit, das Leben durch menschennahe Innovation zu bereichern, indem sie Komplexität für ihre Kunden reduzieren, ist beispiellos und ein deutliches Alleinstellungsmerkmal.
Apple hat erfolgreich und mit großem Abstand das profitabelste Ökosystem der Welt aufgebaut, das aus Produkten, Software und Dienstleistungen besteht, die Kunden lieben. Dieses Ökosystem ist eine sehr robuste Einstiegsbarriere für jeden Wettbewerber und ermöglicht es Apple, sich für die Einführung neuer Technologien die notwendige Zeit zu nehmen. Die Apple Watch ist ein sehr anschauliches Beispiel dieser Überlegenheit. Seit der Einführung der Apple Watch vor drei Jahren hat sich Apple zum weltweit führenden Anbieter von Luxusuhren entwickelt. Keine so schlechte Leistung, wenn man bedenkt, dass die Uhrenindustrie seit dem 15. Jahrhundert existiert. Diese Kurzvideos zeigen die Einzigartigkeit von Apple eindrücklich.
April 2013 investierte ich zum ersten Mal auf privater Basis in Apple. Im November 2015 initiierte ich dann unsere Beteiligung an Apple bei RICHTWERT. Wie bei allen unseren Investitionen wünsche ich uns, dass wir langfristig an Apple investiert bleiben und an dessen Unternehmenserfolg partizipieren können.
Der Rest unseres Portfolios ist teils in zwei unterbewertete Medienunternehmen investiert, teils in dem wohl besten Konglomerat der Welt sowie teils in einem kleinen, aber führendem Entwickler von Wohnungen. Unsere Medienunternehmen produzieren attraktive Inhalte und Formen der Unterhaltung mit globaler Anziehungskraft, für die sie die exklusiven Rechte besitzen. Ihre Produktionskosten für die meisten ihrer Inhalte sind wesentlich niedriger als die ihrer Konkurrenten. Sie sind finanziell stark aufgestellt und generieren attraktive wiederkehrende Cashflows. Da sich die Art der Mediendistribution heute stark verändert, sind sie dabei die besten Ansätze für die Verbreitung ihrer Inhalte zu identifizieren. Ihr Management ist erfahren, intelligent, getrieben und aktionärsfreundlich. Ihre attraktive Bewertung spiegelt eine große Skepsis wider, die ich für ungerechtfertigt halte.
Das Immobilienunternehmen konzentriert sich hauptsächlich auf den Kauf von Grundstücken zu attraktiven Preisen und den Bau attraktiver Wohnungen zum Verkauf in Teilen Australiens. Es ist finanziell solide aufgestellt, verfügt über ein attraktives und risikoarmes Geschäftsmodell sowie über talentiertes und getriebenes Management. Jeder, der in Australien war, stimmt wahrscheinlich zu, dass Australiens Bevölkerungsdichte tief und die Lebensqualität dort sehr hoch ist. Im Gegensatz dazu sind die Nachbarländer Australiens dicht besiedelt und bieten eine geringere Lebensqualität. Immobilien sind ein zyklisches Geschäft und Australien befindet sich am tiefen Ende des Konjunkturzyklus. Die Bewertung des Unternehmens ist attraktiv und mit der Zeit dürfte sich der Geschäftszyklus für unsere Firma verbessern.
Gedanken über das, was wir in den Nachrichten lesen
Jetzt, da Sie mehr über unsere Investitionen und meine Überlegungen dazu wissen, werde ich Ihnen meine Gedanken zu den Schlagzeilen geben, die wir jeden Tag lesen. Ich glaube, die Realität weicht stark von dem ab, was oft geschrieben und gesagt wird. Bitte beachten Sie, dass meine Ansichten auf meinen persönlichen Beobachtungen, Erfahrungen und Meinungen und nicht auf beobachtbaren Fakten basieren.
Präsidenten, Handels- und Währungskriege
Ich finde Präsidenten sind sehr wichtig in ihrer Rolle als Kommunikatoren. Davon abgesehen werden sie überschätzt und Donald Trump ist da keine Ausnahme. Er genießt enorme Aufmerksamkeit von der Presse und der Öffentlichkeit, aber meiner Meinung nach wird seine Politik stark von seinen Beratern beeinflusst und bestimmt.
Einige seiner wichtigsten Berater sind Manager unserer Portfoliounternehmen. Ich versichere Ihnen, dass diese sehr intelligent, ambitioniert und auf globaler Ebene äußerst geschäftserprobt sind. Sie verstehen die Bedeutung guter Beziehungen zwischen den USA, China und Europa sehr gut. Ich glaube auch, dass sie nicht nur in den USA, sondern auf der ganzen Welt spürbaren Einfluss haben. Daher mache ich mir keine Gedanken über die Handelsrhetorik, die wir in den Nachrichten lesen. Ebenso glaube ich, dass Nordkorea in erster Linie als Verhandlungsinstrument für China dient, um China vor übermäßigem Druck der USA zu schützen. Ich bin überzeugt, dass Rationalität vorherrschen wird, sobald Handlungen auf die Rhetorik folgen.
Außerdem glaube ich, dass die Spekulationen über Währungskriege übertrieben sind. Kein rationaler Geschäftsmann wird seine Landeswährung nur als einen Weg betrachten, um Handelsvorteile zu gewinnen, denn er weiß sehr wohl, dass eine abgewertete Währung die Kaufkraft und den Wert des heimischen Vermögens schädigt. Aus meiner Sicht kann eine Währungsabwertung nur sinnvoll sein, wenn ein Land strukturell in einer schwachen Wettbewerbsposition ist. Weder die USA noch China sind in diesem Lager. Im Gegensatz dazu sind einige EU-Länder strukturell benachteiligt. Nur können sie leider ihre Währungen nicht abwerten, weil sie Teil der Europäischen Währungsunion sind.
Zinssätze und Inflation
Die Presse, Analysten und Notenbanken sprechen fast endlos über Zinsen und Inflation. Tatsache ist, dass Zentralbanken in den Industrieländern sehr große Geldmengen geschaffen und damit Staatsanleihen und sonstige Anleihen gekauft haben, um die Zinssätze zu senken. Ihr Ziel war, die Wirtschaft anzukurbeln, und das ist ihnen gelungen.
Natürlich sind solche massiven Maßnahmen nicht ohne Nebenwirkungen. Sonst würden wir solche Maßnahmen jederzeit ergreifen. Niedrigere Zinsen verzerren die Preisbildung an den Märkten und sind höchst unfair, weil sie finanziell weniger versierten Sparern Vermögen wegnehmen und Spekulanten, Schuldnern sowie finanziell versiertere Anleger bereichern. Infolgedessen haben normale Sparer so gut wie nichts mit ihren Ersparnissen verdient, während die Inflation zugenommen hat. Dies ist meines Erachtens eine sehr effektive, signifikante und unfaire Form von Enteignung/Vermögenstransfer.
Generell wird angenommen, dass die Inflation hartnäckig niedrig ist. So haben sich Zentralbanken offiziell dazu verpflichtet, fast alles in ihrer Macht stehende zu tun, um die jährliche Inflation auf 2% oder mehr zu erhöhen. Man könnte also fast meinen, dass Inflation generell wünschenswert wäre. Natürlich ist dem nicht so, sie dient nur denjenigen die Schulden haben. Außerdem glaube ich, dass die Inflation in Bereichen, in denen das Angebot begrenzt ist, viel höher ist als angenommen wird. Ein Teil dieser Inflation ist in sichtbaren Formen wie signifikant höhere Preisen für alle Anlageklassen (Anleihen, Immobilien, Aktien, Privatunternehmen) und Gesundheitskosten aufgetreten. Andere Formen der Inflation sind in versteckter Form aufgetreten, wie z.B. längere Wartezeiten bei Arztterminen und eine schlechtere Gesundheitsversorgung für diejenigen, die keine private Versicherung haben.
Die Federal Reserve (US-Notenbank) hat nun die kurzfristigen Zinsen angehoben und plant sie weiter zu erhöhen. Noch wichtiger ist, dass sie keine langfristigen Anleihen mit neu geschaffenem Geld mehr kaufen und ihre Käufe langsam abbauen wird. Ich glaube, dass andere Zentralbanken ihrem Beispiel mit etwas Verzögerung folgen werden. Es wird wahrscheinlich noch einige Zeit dauern, aber dennoch spannend sein zu beobachten, wie sich die langfristigen Zinssätze und das Schicksal der Kreditnehmer entwickeln, sobald die Zentralbanken viel weniger Anleihen kaufen.
Die Zinssätze in den europäischen Ländern sind noch sehr niedrig und auch die Zinsdifferenz zwischen den Ländern hat sich seit einiger Zeit verringert. Das letzte Mal, als dies der Fall war, resultierte das in viel Ärger.
Steuern
Als Kapitalist befürworte ich generell niedrigere Steuern, niedrigere Staatsausgaben und höhere Beiträge des privaten Sektors. Zugleich war ich nie jemand, der die Welt schwarz und weiß sieht. Ich glaube, dass man fast immer extreme Positionen meiden sollte, weil sie oft falsch sind.
Es gibt Umstände, unter denen die Marktkräfte einen ungesunden Grad an Ungleichheit erzeugen können, insbesondere in Verbindung mit technologischem Fortschritt und Globalismus. Steuern können, wenn sie weise eingesetzt werden, ein dringend benötigter Ausgleichsfaktor sein, von dem sowohl Wohlhabende als auch Bedürftige profitieren. Schließlich werden diejenigen, die große Vermögen besitzen, wahrscheinlich nicht doppelt so viel ausgeben, wenn sie doppelt so viel verdienen. Sie werden wahrscheinlich auch nicht wesentlich mehr in Arbeit, F&E, Produktion, Marketing oder Vertrieb investieren, wenn sie keine steigende Nachfrage erwarten. Derselbe Betrag würde jedoch bei Familien mit begrenzten Ressourcen aufgestaute Nachfrage freisetzen und zu höheren Ausgaben führen und die Gesamtnachfrage erhöhen. Dies würde wiederum den Unternehmern zugutekommen, zusätzliche Investitionen fördern und die Produktivität steigern - ein positiver Kreislauf, der allen zugutekommt.
Die USA haben die Steuersätze für Unternehmen von 35% auf 21% deutlich gesenkt. Sofern alles andere gleich bleibt, bedeutet dies, dass US-domizilierte Unternehmen 21.5% mehr von den Erlösen behalten dürfen, die sie im Inland verdienen. Kurzfristig wird dies das Gewinne der US-Unternehmen wesentlich positiv beeinflussen, aber ich bin mir nicht so sicher was die langfristigen Auswirkungen anbelangt.
Technologie and Globalisierung
Technologie und Globalisierung sorgen für viel Diskussion und Angst. Das ist verständlich, denn beide gewinnen an Bedeutung und entwickeln sich immer schneller. Beide drohen auch unsere Arbeitsplätze wegzunehmen.
Ich glaube, dass sie unserer Gesellschaft als Ganzes zugutekommen, weil sie die Produktivität erhöhen und weil erhöhte Produktivität zu einer verbesserten Lebensqualität führt. Mit anderen Worten, erhöhen sie die Größe des wirtschaftlichen Kuchens. Würden wir noch heute Nahrungsmittel und Produkte sowie Dienstleistungen so produzieren und erbringen, wie wir es früher taten, könnten wir die Weltbevölkerung nicht ernähren, und viel Luxus, den wir heute für selbstverständlich halten, würde nicht existieren. Außerdem sind beide Kräfte nicht aufzuhalten.
Daher müssen wir sie akzeptieren und begrüßen. Fähige Menschen und Organisationen begrüßen diese Kräfte indem sie sich dessen Vorteile zunutze machen. Der beste Weg, die eigene Zukunft zu sichern, ist sie selbst zu gestalten. Ein wesentlicher Teil unserer Portfoliounternehmen ist diesbezüglich wegweisend. Aber wir müssen auch Wege finden, diejenigen zu schützen, die nicht an den Vorteilen dieser Faktoren partizipieren können. Hier können Steuern eine wichtige und nützliche Rolle spielen, um sicherzustellen, dass weniger Menschen zurückgelassen werden.
Regulierung
Schließlich habe ich eine starke Meinung in Bezug auf Regulierung bei Finanzthemen. Seit der Finanzkrise drängen die Presse und Politiker auf der Suche nach Stimmen auf mehr Regulierung. Ich bin intelligenter Regulierung nicht abgeneigt, da Marktkräfte nicht völlig unreguliert bleiben können. Aber unnötige und unwirksame Regulierung, von der wir aktuell mehr als reichlich haben, sind immens teuer und verletzen genau die, die sie schützen sollen.
Kürzlich las ich “The Money Masters” (6), ein exzellentes Buch aus dem Jahr 1980 über neun sehr erfolgreiche Investoren und ihre Investmentstrategien. Darin ist beschrieben: “Congress’ General Accounting Office estimated the yearly direct and indirect cost of all government regulation of business was $180 billion in (sic) 1980. The Executive branch’s Office of Management and Budget puts it at $130 billion. Either is wildly higher than the imaginable benefits.”
Ich bin sicher, dass die heutigen Regulierungskosten jene von 1980 deutlich in den Schatten stellen, ohne mehr Nutzen zu haben. Schlechte Regulierung erhöht die Kosten für Firmen, erhöht den Druck auf kleinere und innovativere Unternehmen mit knappen Ressourcen und stärkt gleichzeitig große, etablierter Firmen. Folglich gewinnen etablierte Firmen mehr Marktanteile und können die Regulierungskosten an die Verbraucher weitergeben, die auf den Kosten sitzenbleiben. Außerdem kann Regulierung ein falsches Sicherheitsgefühl für Kunden schaffen. So glauben sie, oft fälschlicherweise, dass jemand nach ihnen schaut und haben weniger Anreize, auf sich selbst zu achten.
Anstatt zu versuchen, alles mit Regulierung zu lösen, bin ich der festen Überzeugung, dass wir Verbraucher besser aufklären müssen, damit sie fundierte Entscheidungen treffen und ihr eigenes Schicksal in die Hand nehmen können. Darüber hinaus müssen wir sicherstellen, dass Manager nicht nur positive Anreize haben, damit sie für schlechte Entscheidungen, die die Gesellschaft betreffen, auch tatsächlich persönlich leiden.
Es ist alles andere als trivial für korrekte Bildung zu sorgen und Anreize richtig zu setzen. Beides erfordert großen Willen, Zeit und Mühe, aber wir können eine Menge Zeit, Mühe und Investitionen sparen und umlenken, wenn wir die Regulierungsflut stoppen, die kontraproduktiv und schädlich ist.
Herzlichen Dank
Sie alle haben sich als langfristig-orientierte, zuverlässige und vertrauensvolle Partner erwiesen. Ich schätze es sehr, Sie als Partner bei RICHTWERT zu haben und danke Ihnen für Ihr großzügiges Vertrauen.
Meine Herangehensweise an unsere Co-Investorenbriefe ist, Ihnen die Informationen zu geben, die ich wissen würden wollte, wenn unsere Positionen ausgetauscht wären. Bitte lassen Sie mich wissen, ob Sie diesen Brief hilfreich finden und schlagen Sie vor, wie ich den Inhalt für Sie verbessern kann. Bitte zögern Sie auch nicht, mich zu kontaktieren, wenn Sie Fragen haben.
Mit den besten Wünschen,
Bahram Assadollahzadeh, CFA
Mai 2018
Comments