Um außergewöhnlich erfolgreich zu investieren, muss man
die Bescheidenheit haben, zu wissen, dass man sich irren könnte,
die Vision haben, die Chancen dennoch zu erkennen,
den Mut haben, darin mit Überzeugung zu investieren,
und die Geduld haben, die Investitionen zu halten.
Performance
Sehr geehrte Partner und Co-Investoren,
jedes Jahr, wenn ich diesen Brief schreibe, versuche ich, Ihnen das mitzuteilen, was ich gerne wissen würde, wenn unsere Positionen vertauscht wären. Bitte lassen Sie mich wissen, wenn Sie unbeantwortete Fragen haben.
Ich weiß, dass jeder aktuell an die Pandemie denkt, aber bevor wir uns mit dem Unbekannten befassen, ziehe ich es vor, mit dem zu beginnen, was wir wissen. Deshalb beginne ich mit einem Performance-Review, in dem wir die Markt- und Businessperformance unseres Portfolios getrennt betrachten, weil sie kurzfristig voneinander abweichen können und dies auch oft tun.
Als nächstes reflektiere ich meine Entscheidungen, damit Sie wissen, was mein Handeln motivierte.
Dann teile ich mit Ihnen meine Ansichten über Unsicherheit und Investitionen in dieser anspruchsvollen Zeit, in der unser Leben durch ein Virus bedroht wird und viele Länder große Teile der Wirtschaft angehalten haben und in der Investitionen auf dem Prüfstand stehen. Ich hoffe, dies gibt neuen Partnern ein besseres Verständnis und bestehenden Partnern eine Erinnerung daran, wie ich das, was Sie mir anvertraut haben, investiere.
Abschließend teile ich meine Ansicht mit Ihnen über das, was wir erwarten können und darüber wie wir positioniert sind, um den Sturm zu überstehen.
Wie immer verweise ich auf unsere Anlageziele, damit wir unsere Ergebnisse mit unseren ursprünglichen Zielen vergleichen können.
Marktperformance
Nachdem der starke Einbruch an den Aktienmärkten im vierten Quartal 2018 für einige Unternehmen zu sehr attraktiv bewerteten Aktien geführt hatte, stieg der S&P 500 im Jahr 2019 um 31.5% inkl. reinvestierter Dividenden. Unser Portfolio entwickelte sich besser und erreichte 59.3% in EUR, 55.7% in CHF und 57.2% in USD. Relativ gesehen übertrafen wir die ETFs, die den S&P 500 nachbilden, um 32.3% in EUR, 29.0% in CHF und 25.8% in USD vor RICHTWERTs Erfolgsbeteiligung.
Aus qualitativer Sicht war ich sehr erfreut, dass sowohl die Schwergewichte als auch die langjährigen Anlagen in unserem Portfolio die besten Ergebnisse erzielten. Es gab nur eine Ausnahme - ein neues Unternehmen mit einem kleinen Gewicht in unserem Portfolio - das ebenfalls sehr gut abschnitt.
Die Marktperformance unseres Portfolios war besonders bemerkenswert, weil wir mit Vorsicht investiert hatten. Im Co-Investorenbrief 2018/2019 beschrieb ich, dass mehr als die Hälfte unseres Portfolios in unterbewertete Unternehmen investiert war, die von steigenden Zinsen und/oder potenziellen Krisen profitieren könnten. Sie haben trotz niedriger Zinsen und einer wachsenden Wirtschaft sehr gut abgeschnitten, weil sie unterbewertet waren.
Bis Mitte Februar diesen Jahres stieg der S&P 500 Index um ca. 5%. Infolge des Coronavirus-Ausbruchs und des darauf folgenden Wirtschaftsstillstands durch die Regierungen verlor er bis Ende März rund 35% und endete mit einem Minus von ca. 20% für das erste Quartal. Unser Portfolio entwickelte sich auf dem Weg nach oben besser, auf dem Weg nach unten schlechter und endete ähnlich wie der S&P 500 Ende März. Die Businessperformance unserer Firmen war jedoch wesentlich besser als die der durchschnittlichen Unternehmen.
Betriebswirtschaftliche Performance unserer Portfoliounternehmen
Im Januar 2019 schrieb ich, dass unser Portfolio noch nie stärker war und dass es deutlich unterbewertet war. Nach einem Wachstum von rund 16% in 2018 haben unsere Unternehmen ihren inneren Wert in 2019 um rund 19% gesteigert. Noch wichtiger ist, dass fast 60% gemessen anhand der Portfoliogewichtung ihre Wettbewerbsvorteile ausgebaut haben, während 35% ihre Wettbewerbsposition halten konnten. Die folgende Grafik verdeutlicht meine Einschätzung der Geschäftsentwicklung unserer Unternehmen, ihre Bewertung (1), die Veränderung ihrer Wettbewerbsvorteile sowie ihr Gewicht (Größe der Blasen) in unserem Portfolio.
Da die Chance für weitere Marktverwerfungen gut ist, möchte ich zum jetzigen Zeitpunkt nicht zu viel verraten und werde nur über einige wenige Portfoliounternehmen berichten, die ich in früheren Briefen beschrieben hatte:
Apple hat Marktanteile gewonnen, seinen beträchtlichen und loyalen Kundenstamm mit dem iPhone 11 vergrößert, seine beträchtliche Führungsposition bei Wearables ausgebaut, differenzierte Dienste wie Apple TV+, Apple Card, Apple News+ und Apple Arcade eingeführt und ersetzt nach und nach Desktop- und Laptop-Computer durch das iPad.
Blackstone steigerte sein verwaltetes Vermögen beträchtlich, investierte große Summen in meiner Meinung nach attraktive Immobilien und Unternehmen und hat sein Anlageangebot für Kunden in vielversprechenden Bereichen erweitert und damit sein Anlageuniversum vergrößert. Durch diese Erweiterungen ist das Unternehmen sowohl für Investoren, die Kapital einsetzen wollen, als auch für Unternehmen, die Kapital zum Wachstum suchen zu einem noch attraktiveren One-Stop-Shop geworden.
Wells Fargo war das einzige Portfoliounternehmen, das Wettbewerbsvorteile einbüßte. Die Firma wurde weiterhin bestraft und litt darunter, dass es vor vielen Jahren Anreize einsetzte, die dazu führten, dass relativ wenige Mitarbeiter gefälschte Konten eröffneten. Das war ein dummer und unnötiger Fehler, aber ich glaube immer noch, dass Politiker, Aufsichtsbehörden und die Presse ungerechtfertigt überreagiert haben, um Wells Fargo zum Sündenbock für vieles zu machen, was während der globalen Finanzkrise schief gelaufen ist. Warren Buffett sagt: Sollten Sie sich in einem chronisch undichten Boot wiederfinden, ist die Energie, die für den Wechsel des Bootes aufgewendet wird, wahrscheinlich produktiver als die Energie, die für das Flicken von Lecks aufgewendet wird. Ich bezweifle, dass Wells Fargo chronisch undicht ist, aber die Fortschritte waren langsamer als ich erwartet hatte. Bislang wurde ich eines falschen belehrt, aber ich glaube noch immer, dass Wells Fargo stark unterbewertet ist. Wir werden sehen, was die Zukunft bringt.
Jetzt, da die Wirtschaft in den Seilen hängt, bin ich überzeugt, dass die Mehrheit unserer Unternehmen ihren Vorsprung gegenüber durchschnittlichen Unternehmen ausbaut, indem sie langfristig weiter investieren und Chancen nutzen, während andere gezwungen sind, auf die Bremse zu treten.
Reflektion über Entscheidungen
Anfang 2020 zahlten wir für unser Portfolio etwa das 20-fache der letztjährigen Gewinne, selbst nachdem unsere Aktien um fast 60% gestiegen waren. Das zeigt Ihnen, wie günstig sie ein Jahr zuvor gewesen sein müssen. Der S&P 500-Index wurde für etwa das 23-Fache der letztjährigen Gewinne gehandelt.
Ich entschied, vollständig investiert zu bleiben, weil ich generell froh bin, das 20-fache der Gewinne für sehr starke und rapide wachsende Unternehmen zu zahlen. Das gilt umso mehr, wenn die langfristigen Zinsen niedrig sind. Im Gegensatz zu dem, was die meisten sagten, bin ich der Meinung, dass Aktien sogar insgesamt vernünftig bewertet waren.
Sicher, wie ich bereits im Januar 2019 darauf hingewiesen hatte, gab es eine massive Menge überbewerteter Anleihen, die viel risikoreicher waren, als die Anleiheinvestoren einräumten. Aber für uns bedeutete das nur, dass Kredite günstig waren und somit umsichtige Unternehmen und Manager bevorteilten.
Darüber hinaus waren die Defizite der US-Regierung hoch und die Unternehmensgewinne teilweise aufgrund niedriger Zinsen, Steuersenkungen sowie fiskalischer und monetärer Unterstützungsmaßnahmen etwas überhöht. Viele sagten, dies seien beispiellose Zeiten, die von Regierungen und Zentralbanken manipuliert wären. Die folgenden Diagramme zeigen jedoch, dass starke Unterstützungsmaßnahmen durch Regierungen und Zentralbanken nicht so außergewöhnlich sind, wie viele denken. Jährliche Haushaltsdefizite zwischen -2% und -4% sind in den USA die Norm, und die US-Zentralbank hat eine lange Vergangenheit in Bezug auf die Finanzierung von Schulden und die Unterstützung der Wirtschaft.
Quelle: Saldo, US-Haushaltsdefizit pro Jahr
Quelle: Trading Economics, USA Geldmenge M2 | Daten von 1959 bis 2020
Es ist zwar korrekt, dass seit der letzten Rezession 11-12 Jahre vergangen waren, aber wir hatten eine sehr schwere globale Finanzkrise und seither eine nur langsame wirtschaftliche Erholung. Außerdem mache ich mir zwar bezüglich der Makroökonomie Top-Down Sorgen, doch investieren tue ich immer Bottom-Up in einzelne Unternehmen: Entsprechend habe ich in den letzten drei Jahren unser Portfolio zunehmend auf hochwertigere Unternehmen mit dauerhaften und im Idealfall wachsenden Wettbewerbsvorteilen ausgerichtet, die in der Lage sind, potenzielle Inflation zumindest bis zu einem gewissen Grad an die Kunden weiterzugeben. Fast alle unserer Portfoliofirmen verfügen über eine außergewöhnliche Finanzkraft, die das Risiko potenziell steigender Zinsen verringert, während ein beträchtlicher Teil davon sogar davon profitieren könnte. Dies ist übrigens kein Zufall, denn ich habe sie neben anderen vorteilhaften Eigenschaften auch ausgewählt, weil sie uns ein gewisses Maß an günstiger bis kostenfreier Versicherung gegen steigende Zinsen bieten. Noch wichtiger ist jedoch, dass ich einen bedeutenden Teil unseres Portfolios auf Unternehmen konzentriert habe, die aufgrund ihrer Geschäftsmodelle und Wettbewerbsvorteile von Krisen profitieren können.
Wäre es nicht trotzdem großartig, wenn wir vorhersagen könnten, was die Märkte tun werden? Sicher, aber die Tatsache, dass fast jeder genau das versucht, macht dies zu einer reinen Spekulationsübung. Deshalb fokussiere ich meine Zeit und Aufmerksamkeit lieber auf die Auswahl der richtigen Firmen.
Die Erfahrung lehrt nämlich, dass man mit dem Verkauf von großartigen Unternehmen sehr zögerlich sein sollte, es sei denn, sie sind entweder deutlich überbewertet, oder man findet Alternativen, die mit großer Sicherheit überlegen sind. Der Grund dafür ist einfach: Mit der Zeit wird die Wahl der richtigen Unternehmen wegen der überwältigenden Wirkung von Zinseszinsen alle anderen Faktoren übertrumpfen. Wie im Leben spricht auch beim Investieren viel dafür, zu wissen und zu schätzen, was man bereits hat. Ich glaube immer noch, dass Benjamin Graham es vor fast 50 Jahren am besten sagte: "Investment is most intelligent when it is most businesslike.”
In vollem Umfang investiert zu bleiben, bedeutet jedoch nicht notwendigerweise, sich allein auf steigende Märkte zu verlassen. Sowohl im Jahr 2019 als auch in diesem Jahr gab es Gelegenheiten zur Umschichtung von Kapital aus Aktien, die meist aufgrund von Kurssteigerungen relativ gesehen an Attraktivität verloren, in Aktien, die meiner Meinung nach ein besseres Risiko-Ertrags-Verhältnis aufwiesen. Hier sind einige Beispiele:
Ich habe unsere Investition in Booking.com, das weltweit führende Unternehmen für Reisearrangements, verkauft, um unsere Investition in Alphabet zu erhöhen, eine Firma, die in vielen Branchen weltweit führend ist. Das stellte sich 2019 als gute und 2020 aufgrund der Pandemie als glückliche Entscheidung heraus.
Ich war für uns ein Käufer, als die Aktien von Apple und Blackstone sehr günstig waren, und ein Verkäufer, als sie sich dem fairen Wert näherten, weil ich andere überlegene Möglichkeiten fand.
Eine unserer größten Investitionen wurde von einer anderen Firma aufgekauft, die ich ebenfalls bewundere. Das führte dazu, dass ich noch stärker auf die ursprüngliche Idee mittels der übernehmenden Firma setzte.
Außerdem habe ich unsere Investitionen in China erhöht, wo ich zunehmend beeindruckende Unternehmen finde.
Zum ersten Mal investierte ich auch in eine Firma, in der Menschen, Technologie und eine kleine Unternehmensgröße die einzigen Wettbewerbsvorteile waren und die Bewertung schwieriger war. Normalerweise bestehe ich auch auf zusätzliche Wettbewerbsvorteile, aber in diesem Fall war ich unter anderem überzeugt, weil ich die Konkurrenz gut kannte und das Risiko-zu-Chancen Verhältnis sehr attraktiv war. Die Investition war sehr erfolgreich, aber diese Art von Investition bleibt eine Ausnahme.
Zum Schluss muss ich zugeben: Ich habe es wahrscheinlich wieder getan. In den letzten zwei Jahren habe ich zwei hervorragende Unternehmen verkauft, die absolut oder relativ betrachtet überbewertet erschienen. Obwohl ich mit den Unternehmen, in die wir stattdessen investiert haben, sehr zufrieden bin, könnten wir die Verkäufe bedauern. Ich hoffe “Mr. Market“ (2) ist nachsichtig und ermöglicht es uns, sie wieder zu attraktiven Preisen zu erwerben.
Natürlich wäre es im Nachhinein, angesichts der raschen globalen Ausbreitung des Virus und der großen wirtschaftlichen Schäden, besser gewesen, alle unsere Anlagen zu verkaufen und sie nach dem Ausverkauf zurückzukaufen. Ich halte dies jedoch nicht für einen Fehler, da ich unter ähnlichen Umständen entweder das Gleiche tun oder nur einen kleinen Teil unserer Anlagen in bar halten würde. Außergewöhnliche Ereignisse dieser Größenordnung sind einfach zu selten, um auf Investitionen in ausgezeichnete Unternehmen zu attraktiven Bewertungen zu verzichten.
Leben, Unsicherheit & Investieren
Während ich diesen Brief im April in der Schweiz schreibe, ist die Natur wie in jedem Frühling voller Leben und Energie. Da sich die Pandemie jedoch weltweit ausbreitet, bleiben wir zu Hause, um die Ausbreitung des Virus zu verlangsamen.
Seit der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 haben einige der fähigsten und am meisten bewunderten Investoren wiederholt darauf hingewiesen, dass die Welt unsicherer geworden sei als je zuvor. Jetzt, viele Jahre später, sind wesentliche Teile unserer Wirtschaft auf Eis gelegt worden, um das Virus zu bekämpfen. Viele argumentieren, dass die Unsicherheit ihren Höhepunkt erreicht hat und dass Investitionen risikoreicher denn je sind. Aber ist das wirklich so?
Meiner Ansicht nach war und bleibt das Leben immer ungewiss:
Im letzten Jahrhundert erlebte die Menschheit die Weltwirtschaftskrise mit massiver und anhaltender Arbeitslosigkeit, zwei Weltkriege, den Einsatz von Atomwaffen, zahlreiche regionalen Kriegen sowie Bürgerkriege, Epidemien, die Ölkrise in den 80er Jahren, die Asienkrise in den 90er Jahren, rasante Inflation und sehr hohe Zinsen. Trotzdem stieg der Dow Jones Index in dieser Zeit von 68 auf 11'497 und zwar noch vor Dividenden.
In den letzten 20 Jahren erlebten wir das Platzen der Internetblase, Terroranschläge wie den 11. September, die globale Finanzkrise ausgelöst durch Immobilien - die angeblich stabilste Anlageklasse-, den beinahen Zusammenbruch der Europäischen (Währungs-) Union, beängstigende Epidemien, Cyberangriffe, Währungs- und Handelskriege, einen globalen Anstieg des Populismus und nun die Pandemie. Dennoch stieg der Dow Jones Index von 11'497 auf 21'052 am 3. April 2020 und zwar noch vor Dividenden.
Viele sagen, diesmal sei es anders, weil es diesmal unsere Gesundheit und unser Leben betrifft. Doch ich erinnere mich auch daran, wie ich als Kind im Iran während Bombenangriffe unter einem Tisch Unterschlupf suchte. Später, als ich in die USA zog, um dort zu arbeiten, erinnere ich mich an den 11. September und daran, Tage später geflogen zu sein. Ich entsinne mich an die weit verbreitete Panik während der Weltfinanzkrise, als wir befürchteten, dass sowohl Finanz- als auch Nicht-Finanzunternehmen wie Dominosteine umkippen würden und die Menschen um ihre Ersparnisse bei den Banken fürchteten. Ich erinnere mich auch daran, dass ich vor einigen Jahren mit einem aggressiven Virus kämpfte, der damals noch keinen Namen hatte. Schließlich erinnere ich mich an meine Gedanken und Gefühle während des Ebola-Ausbruchs, als die Menschen in der kritischsten Zeit nicht in der Lage waren, bei und mit ihren Liebsten zu sein. Diese Situationen fühlten sich damals auch alle anders an, und während der meisten von ihnen hatte ich eine gewisse Furcht um mein Leben und das Leben meiner Lieben. Bitte verstehen Sie mich nicht falsch, ich verharmlose die gegenwärtige Krise nicht. Einige demographische Gruppen sind vom Coronavirus stark gefährdet, und wenn die Wirtschaft noch viele Monate lang so wie heute auf Eis liegt, wird es die schwerste Krise sein, die wir je hatten. Ich weise lediglich darauf hin, dass das Leben immer unsicher ist.
Im Leben müssen wir Unsicherheit akzeptieren und damit leben, aber Unsicherheit hat auch Vorteile. Sie hält uns wachsam, sie motiviert uns zur Forschung und zum Fortschritt, und sie lässt uns das Leben schätzen. Dasselbe gilt für das Investieren, denn wir müssen immer vorsichtig und vorbereitet sein. Darüber hinaus kann Unsicherheit zu attraktiven Investitionsmöglichkeiten führen, wenn die Menschen übermäßig ängstlich werden und Vermögenswerte zum Ausverkauf stehen.
Die meisten Menschen versuchen, das Timing ihre Investitionen auf Grundlage ihrer Erwartungen an die Wirtschaft zu koppeln, um Verluste zu vermeiden und Gewinne zu maximieren. Sie scheitern in der Regel mehr, als dass es ihnen gelingt. Bei RICHTWERT folge ich lieber Warren Buffetts Rat, das ich hier versucht habe, bestmöglich zu übersetzen: "Die Idee, dass Sie versuchen, Käufe auf Grundlage dessen zu terminieren, was Sie an wirtschaftlicher Entwicklung in den nächsten ein oder zwei Jahren erwarten, ist meines Erachtens der größte Fehler, den Anleger machen, weil es immer unsicher ist. Die Leute sagen, es sei eine Zeit der Unsicherheit. Am 10. September 2001 war es unsicher, die Leute wussten es nur nicht. Es ist jeden Tag unsicher. Akzeptieren Sie also Unsicherheit als Grundbedingung für Investitionen. Aber Unsicherheit kann Ihr Freund sein. Ich meine, wenn Menschen Angst haben, zahlen sie weniger für Dinge. Wir versuchen, uns von Preisen und nicht vom Timing leiten zu lassen."
In einem kürzlich durchgeführten Interview fasste Howard Marks die Essenz von Risiko sehr gut zusammen. Die Übersetzung kommt wiederum von mir: "Wenn die Leute sagen "Risiko managen", meinen sie "Verlustpotenzial meiden", aber es gibt noch ein weiteres Risiko, nämlich das Risiko, Gewinne zu verpassen. ... Ich ziehe es vor, unter Risiko die Wahrscheinlichkeit unerwünschter Ergebnisse zu verstehen, nicht nur Verluste, sondern auch Gewinne, die man verpasst, und man muss beides ausgleichen."
Ich stimme zu, es hilft, ausgewogen zu sein.
Balance behalten und rational bleiben
Meine Frau fragte mich kürzlich: „Warum hast du dich von all den möglichen Berufen dafür entschieden, ein Investor und ein Investmentmanager für andere zu sein? Wie kannst du solche Entscheidungen treffen und nachts gut schlafen?“ Sie weiß, dass ich eine vorsichtige Person bin und in der Regel nicht an Schwarz oder Weiß glaubt. Sie weiß auch, dass es mir wichtig ist, Menschen, die mir ihr Vertrauen schenken, zu schützen und zu helfen. Abgesehen von der Tatsache, dass sie diese Fragen nicht stellt, wenn die Märkte steigen, sind dies sehr gute Fragen, und meine Antwort ist eventuell für Sie als meine Partner und Co-Investoren auch nützlich:
Erstens gibt es einen Unterschied zwischen Vorsicht und Angst. Ich glaube, ich bin im Allgemeinen vorsichtig, aber selten ängstlich.
Zweitens nenne ich das Investieren das beste Business überhaupt, weil ich im Gegensatz zu allen anderen Geschäftstätigkeiten meist meine eigenen Regeln gestalten kann und nicht auf Grundlage der Regeln anderer konkurrieren muss. Hier sind einige Regeln, nach denen ich mich richte, um Vorsicht und Entschlossenheit auszutarieren:
Ich investiere nur in produktive Vermögenswerte, die Einkommen generieren und daher leichter bewertet werden können.
Zum größten Teil investiere ich in Aktien, weil sich Unternehmen als Gruppe im Allgemeinen an die Umstände anpassen und mit der Zeit an Wert gewinnen.
Indem ich Aktien als Unternehmensanteile betrachte, kurzfristige Vorhersagen und Entscheidungen vermeide und mich darauf beschränke, mittel- bis langfristige Entwicklungen zu beurteilen, konkurriere ich nur dort, wo es wenig Wettbewerb gibt.
Ich muss über die meisten Dinge nichts wissen. Ich muss nur bei meinen Entscheidungen Recht haben. Daher beschränke ich unsere Investitionen auf die wenigen Unternehmen, die ich meiner Meinung nach besser verstehen kann als die meisten Investoren.
Diese Unternehmen müssen dauerhafte Wettbewerbsvorteile haben, um sie soweit wie möglich vor Unsicherheit und unerbittlichem Wettbewerb zu schützen. Wenn ich in eine Aktie investiere, frage ich mich immer, ob ich auch mit der Investition glücklich wäre, selbst wenn die Märkte fünf Jahre lang schließen würden. Dies ist in der Regel eine theoretische, aber dennoch kritische Frage, denn wie wir heute sehen, kann man nie wissen. Ich werde mich gelegentlich in der Analyse irren, aber ich bin froh, dass ich mir diese Frage zur Gewohnheit gemacht habe.
Ich beschränke unsere Investitionen auf Unternehmen, die von ehrlichen, fähigen und motivierten Managern geführt werden. Für die meisten Unternehmen ist dies schwer zu beurteilen, daher vermeide ich es, in sie zu investieren.
Ich bestehe auf eine große Sicherheitsmarge, indem ich in unterbewertete Unternehmen investiere, um uns vor Unsicherheit und meinen eigenen Urteilsfehlern zu schützen.
Bei der Auswahl unterbewerteter Unternehmen bevorzuge ich qualitativ hochwertige Unternehmen, da die Zeit der Freund wunderbarer Unternehmen und der Feind mittelmäßiger Unternehmen ist.
Wann immer möglich, investiere ich in unterbewertete Unternehmen, die von Krisen und makroökonomischen Risiken profitieren, da ich sie nicht vorhersagen kann.
Zusammenfassend versuche ich, die Risiken und Chancen zu unserem Vorteil zu selektieren, um das Investieren einfacher und hoffentlich lohnenswerter zu gestalten.
Was wir erwarten können
Aufgrund der gegenwärtigen Pandemie und der Entscheidung der Regierungen, große Teile der Wirtschaft anzuhalten, verzeichneten wir zwischen dem 20. Februar und dem 23. März einen plötzlichen und intensiven Rückgang der Geschäftstätigkeit und der Aktienmärkte.
Angesichts der gravierenden Situation haben Regierungen und Zentralbanken begonnen, die Wirtschaft viel stärker als während der globalen Finanzkrise anzukurbeln, um einen wirtschaftlichen Zusammenbruch und massive Arbeitslosigkeit zu verhindern. Jetzt wachsen die Staatsdefizite noch schneller und die Zinssätze sind noch weiter gesunken. Dennoch “flüchtete” viel Kapital von ursprünglich vernünftig und später zunehmend attraktiv bewerteten Aktien zu Bargeld und gefährlich teuren Anleihen, die garantiert weniger als 1% vor Steuern und Inflation verdienen werden, während die Zentralbanken eine jährliche Inflation von 2% anstreben. Menschen, die dies tun, hoffen, wieder in Aktien anzulegen, wenn wieder Sicherheit herrscht oder wenn Aktien ihren Tiefpunkt erreicht haben. Ich glaube, die meisten werden für diese Hoffnung einen hohen Preis zahlen und enttäuscht sein. Tatsächlich hat der S&P 500 Index zwischen dem 23. März und dem 14. April bereits fast 30% zugelegt.
Kommentatoren und Anleger führen viele Gründe an, warum sich die Märkte erholt haben, und noch mehr Gründe, warum die Erholung nicht nachhaltig sein wird, aber bisher habe ich nirgends das Argument gelesen, dass Aktien vor dem Ausbruch des Virus möglicherweise attraktiv waren, und nur sehr wenige sagen, dass die Aktienkurse möglicherweise unter Berücksichtigung aller Faktoren im März zu weit gesunken sind. Es steht außer Frage, dass die Unterstützungsmaßnahmen von Regierungen und Zentralbanken die Preise in die Höhe getrieben haben. Doch die relative Attraktivität von Aktien mag ebenfalls eine Rolle bei der Erholung gespielt haben.
Derzeit hat sich das Wachstum von Infektionen mit schwerwiegenden Folgen in den Industrieländern verlangsamt, und die Regierungen planen, die Geschäftstätigkeit in vorsichtigen Schritten wieder aufzunehmen. Ich glaube, dies ist der richtige und einzige Weg unter den gegebenen Umständen obwohl die Pandemie noch lange nicht vorbei ist.
Was werden die Märkte als nächstes tun? Ich weiß es nicht. Das hat übrigens nichts mit der aktuellen Pandemie zu tun, denn ich weiß nie, was die Märkte kurzfristig tun werden. Doch die Regeln, die ich mir auferlegt habe, helfen mir, eine ausgewogenere Sichtweise zu haben und hoffentlich rationale Entscheidungen zu treffen.
Im folgenden, teile ich Ihnen zuerst mit, was mich beunruhigt, um anschließend hervorzuheben, was mir Hoffnung gibt und wie ich glaube, dass wir den Sturm überstehen können. Die negative Sicht ist länger in Beschreibung, weil ich lieber vorsichtig bin, aber die positive Sicht hat mehr langfristige Kraft, deshalb bin ich optimistisch.
Die negative Sicht
Keine Rückkehr zur Normalität für einige Zeit
Ohne einen wirksamen und weit verabreichten Impfstoff gegen das Coronavirus auf globaler Ebene wird es sehr schwierig bis unmöglich, zur Normalität zurückzukehren, da sich Infektionen schnell wieder ausbreiten könnten. Wir müssen davon ausgehen, dass wir wahrscheinlich mindestens ein Jahr lang mit Einschränkungen leben und arbeiten werden.
Geringere Produktivität
Die von Regierungen und Zentralbanken unternommene Unterstützungsmaßnahmen sind heute in Umfang und Reichweite berechtigterweise intensiver als während der globalen Finanzkrise. Die Fed hatte wahrscheinlich keine andere Wahl als sich zu verpflichten, so viel wie nötig zu kaufen und in allem zu investieren, was sie für notwendig hält, einschließlich indirekter Investitionen in Anleihen ohne Investment-Grade-Rating, die ein höheres Kreditrisiko bergen. Wir werden sehen, was die Zentralbanken für notwendig halten und ob die Unterstützungsmaßnahmen so lange anhalten werden wie nach der globalen Finanzkrise.
Ich verstehe und unterstütze die absolute Notwendigkeit einer starken wirtschaftlichen Unterstützung in dieser schwierigen Zeit, aber ich glaube auch, dass wir Vorsicht walten lassen müssen, darüber wie viel und wen wir unterstützen. Schulden vergrößern Gewinne, wenn es gut läuft, aber sie vergrößern auch Verluste und können zum Bankrott führen, wenn die Dinge schlecht laufen. Zu viel Unterstützung beseitigt die potenzielle Kehrseite der Risikobereitschaft und führt zu übermäßiger Risikobereitschaft. Sie untergräbt auch den Wettbewerb und führt dazu, dass Unternehmen und Manager wirtschaftlich überleben, die es nicht verdient haben.
Freie Märkte sind sehr effektiv bei der Steigerung der Produktivität, da sie Ressourcen von schwachen Unternehmen und Managern an diejenigen umverteilen, die bessere Arbeit leisten. Indem wir die retten, die schlechte Arbeit leisten, behindern wir die notwendige Umverteilung von Ressourcen und werden weniger produktiv. Natürlich haben verantwortungslos handelnde und schwache Unternehmen auch viele Mitarbeiter, die entlassen würden, aber die meisten werden im Laufe der Zeit wahrscheinlich Jobs in gesünderen Unternehmen finden. Es wäre besser, sie als Arbeitslose zu unterstützen, als verantwortungslos handelnde und nicht wettbewerbsfähige Unternehmen künstlich am Leben zu erhalten. Veränderung ist schmerzhaft, aber auch notwendig für den Fortschritt.
Überwiegen die Kosten einer höheren Arbeitslosigkeit tatsächlich die Kosten einer längeren geringeren Produktivität?
Potenzielle Inflation
Aufgrund der Maßnahmen von Regierungen und Zentralbanken während und nach der globalen Finanzkrise hatte ich erwartet, dass die Inflation in den letzten 10 Jahren höher und weiter verbreitet sein würde. Infolgedessen befürchtete ich, dass die Zinssätze im Laufe der Zeit erheblich steigen könnten, um die Inflation zu bekämpfen. Daher hatte ich in sehr starke Unternehmen investiert, die uns so weit wie möglich vor Inflation schützen und entweder durch steigende Zinsen weniger geschädigt werden oder tatsächlich von ihnen profitieren. Rückblickend war die Inflation im Gegensatz zu den Aussagen vieler Experten beträchtlich, aber aufgrund der Fortschritte in der Technologie und der Globalisierung beschränkte sie sich auf knappe Güter und Vermögenswerte. Die Zinssätze sind eindeutig nicht gestiegen.
Ich erwarte, dass wir weiterhin Inflation und damit eine Entwertung von Schulden und Bargeld sowie eine geringere Produktivität erleben werden. Ich bin mir nicht sicher, aber vielleicht wird die Inflation dieses Mal weiter verbreitet sein und die Zinssätze steigen lassen, weil eine Rückkehr der Reisetätigkeit und der Globalisierung und damit eine Normalisierung des Angebots mehr Zeit in Anspruch nehmen werden. Die Inflation hängt auch sehr von unserer Erwartung ab. Sobald die Menschen glauben, dass Waren und Dienstleistungen morgen teurer sein werden, kann es sehr viel schwieriger sein, die Inflation unter Kontrolle zu halten.
Die aktuellen Entwicklungen veranlassten mich, mehr über Maßnahmen der Regierung und der Zentralbank in der Vergangenheit zu lesen, und ich fand eine faszinierende Einschätzung von Allan H. Meltzer mit dem Titel: „Origins of the Great Inflation“. Erlauben Sie mir, einige Auszüge mit Ihnen zu teilen. Ich glaube, Sie werden bemerkenswerte Parallelen in Bezug auf getroffene Maßnahmen und Charakterisierung der Hauptakteure finden:
“... in practice that meant the Federal Reserve supplied enough reserves to keep interest rates from rising around the time the Treasury sold its offering.
Martin explained many times that Congress voted the budget and approved deficit finance. The Federal Reserve was not empowered to prevent the deficit or refuse to finance it. Central bank independence stopped well short of that. Therefore, he complained often about the size and frequency of budget deficits, but the Federal Reserve provided the reserves to finance them. And it rarely felt able to remove the additional reserves after it supported the Treasury’s offering. That would have meant higher interest rates and a refusal to finance the deficits that Congress voted. It also implied temporarily higher unemployment.”
“It is, of course, true that the System could have prevented the inflationary impact. The Treasury failed to do so because the cost of reducing reserves (or reserve growth) always seemed large.“
“Administration economists urged faster money growth to reduce unemployment. Arthur Burns, the new Chairman of the Board of Governors, convinced himself that inflation could not be reduced at a politically acceptable unemployment rate.”
“The public learned from this attempt to reduce inflation that anti-inflation actions did not last once unemployment (or other costs) started to rise. ... These beliefs made it harder for the Federal Reserve to persuade the public that it would persist with anti-inflation actions the next time it tried.”
“When Burns replaced Martin, President Nixon recognized the independence of the Federal Reserve and then added, “I respect his independence. However, I hope that independently he will conclude that my views are the ones he should follow.”” … “Burns resented White House interference and pressure, but he did not often resist it.”
Diese Maßnahmen trugen gemeinsam zu hartnäckig hohen Inflationsraten und Zinssätzen zwischen 1970 und 1990 bei, wobei jährliche Inflationsraten und langfristigen Zinssätze meist zwischen 4% - 14% respektive 6% - 15% lagen.
Sind die Kosten einer steigenden Arbeitslosigkeit wirklich höher als die unsichtbare Steuer einer möglicherweise deutlich höheren Inflation? Und verschieben wir die höhere Arbeitslosigkeit nicht einfach auf einen Zeitpunkt, an dem sie aufgrund der hohen Inflation und der hohen Zinssätze wiederkehren wird?
Populismus
Monetäre Unterstützungsmaßnahmen dürften die Zinsen kurzfristig niedrig halten. Zudem werden sie tendenziell Vermögenspreise in die Höhe treiben und denjenigen schaden, die wenige oder gar keine Vermögenswerte besitzen.
Werden diese Aktionen nicht wieder unverantwortliche Kreditnehmer und Spekulanten auf Kosten der Sparer retten? Lohnt es sich, die Sparer wieder zu enteignen und das Risiko und die Kosten eines zunehmenden Populismus zu akzeptieren? Wird der daraus resultierende Populismus nicht über das hinausgehen, was wir nach der Weltfinanzkrise erlebt haben?
Die positive Sicht
Die Menschheit passt sich an
Ich habe kaum Zweifel daran, dass die Menschheit lernen, sich anpassen und Fortschritte machen wird. Wir werden lernen, effektiv zu sein und gleichzeitig Abstand zu anderen zu halten, bis wir mit dem Virus umgehen können. Wir werden viele fehlerhafte Konventionen und Meinungen überdenken und ändern, wie z.B. das unnötige Ritual des Händeschüttelns, das völlige Fehlen von Telemedizin, die Beschaffung von Gütern aus einzelnen Quellen, das übermäßige Maß an Geschäftsreisen und Pendeln, den Zweck und den Wert von Standort und Immobilien, unsere einseitige Kritik an sozialen Medien, die Balance zwischen Privatsphäre und dem Wert unserer Daten für unser eigenes und das Wohl der Allgemeinheit (3,4), unsere oft einseitige Kritik an Technologie und Automatisierung (5) und unsere veraltete Art, Verträge handschriftlich zu unterzeichnen.
Wenn das einmal überstanden ist, werden wir besser vorbereitet sein und digitale Plattformen werden noch mehr in unserem Leben verankert sein. Infolgedessen werden wir besser geschützt sein, während unsere Produktivität und damit auch unser Wohlstand auf ein Niveau steigen wird, das wir uns heute kaum vorstellen können.
Trotz aller Unsicherheiten ist intelligentes Investieren nicht so schwer
Trotz aller gesundheitlichen Auswirkungen und makroökonomischen Unsicherheiten ist intelligentes Anlegen nicht kompliziert: Um uns finanziell zu schützen, müssen wir Kapital, das kurzfristig nicht benötigt wird, mit einem langfristigen Horizont in hochwertige, produktive Vermögenswerten wie starke Unternehmen investieren, die attraktiv bewertet sind.
Historisch gesehen haben die entwickelten Aktienmärkte im langfristigen Durchschnitt jährlich eine Rendite einschließlich Dividenden von 6-7% erzielt. Ich sehe keinen Anlass warum sich das grundlegend ändern sollte. Überdurchschnittliche Unternehmen werden sogar noch besser abschneiden, und ich bin zuversichtlich, dass die Mehrheit unserer Unternehmen in diese Kategorie fällt. Doch bevor wir mit unseren Firmen attraktive Renditen erwirtschaften können, müssen wir zuerst den gegenwärtigen Sturm überstehen.
Den Sturm überleben
Die kommenden Monate und vielleicht auch die nächsten 1-2 Jahre werden für alle Unternehmen immense Herausforderungen mit sich bringen. Meine Analyse wird wie nie zuvor auf die Probe gestellt werden, und ich bin sehr froh, dass unsere Unternehmen die folgenden Stärken haben. Sie werden sie brauchen:
85% unseres Portfolios besteht aus den weltweit stärksten Unternehmen und zwar über alle Branchen hinweg betrachtet. Sie werden von ihre Konkurrenten beneidet. Die restlichen 15% gehören zu den stärksten und/oder günstigsten in ihren jeweiligen Branchen.
Alle unsere Unternehmen sind umsichtig finanziert:
Unternehmen, die 60% unseres Portfolios ausmachen, verfügen über mehr Barmittel als Schulden.
Mindestens weitere 20% haben ihre Schulden langfristig strukturiert und werden in den nächsten 2 Jahren nicht unter großen Refinanzierungsdruck geraten.
Weitere 20% sind Finanzdienstleister. Viele erinnern sich an die Schwierigkeiten, die solche Firmen während der globalen Finanzkrise hatten, und meiden sie. Sie investieren jedoch, indem sie durch den Rückspiegel schauen. Viele Finanzdienstleistungsunternehmen und insbesondere diejenigen, in die wir investiert sind, sind heute deutlich besser kapitalisiert. Darüber hinaus haben unsere Firmen ein bewährtes Risikomanagement, das ihnen half, die globale Finanzkrise ohne staatliche Hilfe zu überstehen und gestärkt daraus hervorzugehen. Diesmal mag es anders sein, weil die Regierungen die Wirtschaftstätigkeit größtenteils gestoppt haben, aber unsere Firmen sind essentiell für unsere Wirtschaft und werden wahrscheinlich vorübergehend indirekte Hilfe von Regierungen und Zentralbanken erhalten, bis der schlimmste Teil des Sturms vorüber ist.
Unternehmen, die 75% unseres Portfolios ausmachen, benötigen geringes Kapital, um ihren Betrieb aufrechtzuerhalten oder auszubauen.
Mehr als 30% unseres Portfolios setzen sich aus Investmentfirmen zusammen. Obwohl ihre bestehenden Investitionen aktuell auch leiden, profitieren sie von langfristigem Kapital und "Trockenpulver", um zu niedrigen Preisen zu investieren. Wie ich, hofften auch sie auf niedrigere Preise und ich glaube, dass sie nun mehr wert sind als vor der Krise. Weitere 30% profitieren zu einem gewissen Grad auch davon, weil sie zusätzlich zu ihrer eigentlichen Geschäftstätigkeit regelmäßige Investitionen tätigen.
Fast die Hälfte unseres Portfolios besteht aus digitalen Anführern, die nicht nur in der Lage sind, selbst aus der Ferne zu arbeiten, sondern auch anderen den Austausch und die Arbeit aus der Ferne zu ermöglichen. Sie leiden zwar auch, doch sie profitieren ebenfalls, weil die Welt sich noch schneller zu Ihrem Vorteil dreht.
80% unseres Portfolios wird von Kontrolleigentümern und erfahrenen Unternehmern geführt oder beeinflusst.
Schließlich haben alle Portfoliounternehmen die globale Finanzkrise vor 11 Jahren gut überstanden und sind stärker aus der Krise hervorgegangen als ihre Konkurrenten.
Als ich unser Portfolio vor dem Hintergrund der aktuellen Krise überprüfte, fand ich nur ein Portfoliounternehmen, das mir zwar langfristig sehr gut gefiel, bei dem ich mir aber aufgrund der Geschäftstätigkeit und des Kapitalbedarfs und den finanziellen Verhältnissen kurzfristig etwas Sorgen machte. Die Firma machte lediglich 2% unseres Portfolios aus. Ich glaube, dies ist ein direktes Ergebnis davon, dass ich nur in Unternehmen investiere, mit denen ich glücklich bin, selbst wenn die Börse für die nächsten fünf Jahren schließen würde.
Da es keinen Mangel an starken und attraktiv bewerteten Unternehmen gab, habe ich die Aktien der Firma mit Gewinn verkauft und den Erlös in andere bestehende Portfoliounternehmen reinvestiert. Rückblickend glaube ich, dass das Unternehmen den Sturm überstanden hätte. Wir hätten es behalten können und hätten in den kommenden Jahren wahrscheinlich damit sehr gut abgeschnitten. Aber ich beurteilte auch die Alternativen als sehr attraktiv.
Zusammenfassend bin ich überzeugt, dass unser Portfolio sehr gut positioniert ist, um den Sturm zu überleben und mittel- und langfristig zu florieren.
Bei RICHTWERT habe ich den Luxus, langfristig denken und handeln zu können, weil Sie das auch tun. Es ist eine Freude Sie als Partner zu haben und eine Ehre, Ihnen zu dienen. Ich werde mein Bestes tun, um die Grundsätze und den Ansatz einzuhalten, die ich in unserem Partnerhandbuch und meinen Briefen an Sie beschrieben habe.
Herzlichen Dank für Vertrauen und Ihre Unterstützung.
Mit den besten Wünschen,
Bahram Assadollahzadeh, CFA
April 2020